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长城证券：见月明 201 - 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资建议：

中美股指的差异缘于两国对金融危机作出的不同反应，中国经济虽然疲弱但好在下游消费仍有增长，4月份宏观面将强于一季度。结合基金持仓变化和上市公司季报的盈利变化，以及5月份的政策，我们认为金融地产这两个前期备受压抑的主板块将有所表现，而今年的成长股行情并没有到泡沫化的程度，后期需要关注资金在不同板块上的轮动。

要点：

美指创新高、A股却再次落后于全球市场。美指创新高是美国经济在全球经济失衡后成功调整的反映，而国内疲弱的股市也大抵如此。（1）美国才是全球经济复苏的领头羊：实施量化宽松，改善企业和家庭的资产负债表；高油价催生了页岩气革命，降低了能源成本；制造业工作机会回流美国，房地产市场探底后逐步回暖，失业率逐渐下降。（2）中国此前的成功是一时的。“四万亿”填补了一时的需求缺口，但是简单的堆积产能导致后“四万亿”时代再次碰到有效需求不足。对经济的拉动也有明显的溢出效应，拯救了资源型国家，而国内企业盈利能力并无多少质的改变。

经济的疲弱突出表现在中上游，而下游消费仍有一定增长，4月份经济将强于一季度。（1）无论煤炭、有色还是钢铁，价格在经历了年末的补库存后，再次走弱的迹象非常明显；钢铁的产量并没有随着价格的回落而有所下降，库存更是再创新高。（2）下游消费中，无论地产、汽车、家电都在今年继续创造新的销售记录，地产的销售并没有因为调控政策受到多大的影响， 0大城市中的一线城市，4月份日均成交970多套，虽然环比有所下滑，但同比增长依然明显，去年同期只有600多套，而 月份为1100多套。同样的情况发生在统计中的二线城市、三线城市，而三线城市的4月份销售环比甚至是正增长。（ ）4月份经济走势可能强于一季度。无论是发电侧的数据还是调研活动中观察到的新开工情况，经济活动在4月份有所走强。同时，政府基建或者是地产开工，对中上游的拉动将会发生，而这种效应因为政府、地产商的“稳健”在今年被延迟而不是消失。

上市公司盈利确有改善，但是费用方面的控制低于预期。全部A股一季度盈利增长10.5%，其中非金融板块增长 .85%，金融板块增长16.1%。

总体上低于我们此前的预期，主要原因在于销售费用和管理费用的控制低于预期，而毛利率在12年四季度明显改善后略有回落在预期之内。

基金公司持仓：仓位并无变化、变在结构上。股票型基金的整体仓位与年初相比并无明显变化，但是持仓结构发生了较大变化。我们以基金公司的年报和一季报作比较，基金在制造业上的配臵加重8个百分点，而在金融、地产等行业大幅减仓。由于尚未披露一季报中制造业的分行业数据，我们仅能猜测医药行业可能是加仓最明显的行业。

4月份市场回顾：大盘依旧不给力，创业板创下反弹以来新高。大盘再度表现不佳，最主要的因素还是经济面的疲弱，而地产、银行方面的负面消息对估值也有一定压制。创业板的新高除了资金的选择偏好可做解释外，部分子行业的高景气确实是支撑今年小股票行情的主要因素。我们简单回顾了年的小股票行情，目前的估值水平并没有到当初那种泡沫化的水平，甚至还差得很远。而从业绩表现和预期角度出发，目前的高估值也有比较扎实的基础，所以创业板创下新高并不意味着泡沫破裂，而泡沫的破裂本质上是需要基本面证伪的，正如2011年和2012年一般。IPO对创业板股票的影响需要重视，可能成为压制上行的短期因素，中期仍然看盈利兑现与否。

一款就够了 5月份大盘企稳回升的概率大。围绕宏观经济会适度转暖，结合基金持仓变化和上市公司季报的盈利变化，以及5月份的政策，我们认为届时金融地产这两个前期备受压抑的主板块会有所表现，而传媒、环保、消费类电子股票的强势并不容易改变。5月份重点关注的政策：城镇化会议和金融创新会议，以及IPO如何开闸。