商业零售超预期高增长延续垂直龙头地位越发呢

商业零售：超预期高增长延续 垂直龙头地位越发巩固 -04 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

核心观点：

战略投入显效，规模增长持续超预期途牛今日发布4Q14业绩，单季度净营收达到9. 亿元，同比增长90.9%；出行人数达到79. 万人次，同比增长68.2%。上市以来持续公司在营销、技术和渠道上持续高投入，积累的品牌效应逐步体现，超预期高增长延续，进一步拉开与对手差距。具体来看，1）跟团游收入同比增长88.7%至8.96亿元，出行人数同比增长89.2%至4.4亿人次。欧美及日韩线路持续火爆，带动国外及国内长线出行人数同比大增1 9.9%；2）自助游收入同比大幅增长292.9%至2860万元，主要由于马尔代夫等海岛线路扣点率上升及出行人次同比增长8 .7%至11.6万。

使之“国有化”以来 市场爆发期份额优先，短期战略性亏损或将持续4Q14公司综合毛利率同比上升 pp至6.6%，规模化和自营直采优势逐步体现。但由于在品牌建设和技术研发上的持续高投入，期间费用率同比上升10.1pp至25.8%（其中销售费用率同比上升7.5pp至15. %），导致公司战略性亏损有所扩大，4Q14单季净亏损1.68亿元，净亏损率达到18%。依据艾瑞数据，未来 年度假旅游市场仍将保持 4.1%的高增长，至2017年将达到千亿规模。我们认同公司以战略性亏损换取服务品质提升、打造行业标杆的客户体验，在市场爆发期牺牲部分利润以抢占市场份额的战略，现阶段对途牛市场份额的关注将更具参考意义。依据艾瑞数据，2014年途牛度假市场份额到达20.4%，相比201 年提升2.8pp，细分龙头地位越发巩固。另外，4Q14公司移动端流量占比达到65%，订单占比到达45%，期末区域服务中心达到75个（单季新增45个）、出发城市达到120个（单季新增25个），移动端和二三线城市渠道渗透明显加快。

受益行业需求爆发流量红利，建议持续关注我们认为，互联对传统线下经济的改造正从实物电商向旅游、本地生活等服务领域快速渗透，而移动互联的兴起正在加速这一过程。途牛作为旅游品类的垂直龙头，致力于加强供应链管控和服务体验，树立行业标准，并通过供应链金融服务（公司“牛业贷”为业内首个提供供应链金融产品）促进产业链中小企业共同发展，有望受益于休闲旅游行业的爆发，并实现超行业高速增长。预计未来三年收入复合增速44%，至2017年收入达到百亿规模。目前市值对应15年收入仅0.8XPS，建议持续关注。

风险提示休闲旅游市场竞争加剧，公司盈利时间点延后；快速扩张下，服务品质下滑。