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方正证券：三大因素推动11月和12月经济边际改善 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点12月制造业和非制造业PMI表现均好于11月。12月中采PMI为49.7，好于上月的49.6。数据回升非季节性因素干扰，季节调整后的12月PMI同样环比上月加快0.1个点。非制造业（商务活动）PMI的改善更为显著，环比上个月加快0.8个点，为年内最高，非制造业数据应受益于零售、餐饮和建筑业的活跃。

中型和小型企业好转明显，大型企业景气度可能受去产能拖累。中型和小型企业PMI分别回升1.3个点和0.1个点，改善明显；而大型企业PMI回落0.3个点，对数据形成一定拖累。我们猜测这一点可能和去产能过程有关。从钢铁高炉开工数据看，钢铁产业去产能自11月份已经开始。

分行业来看，汽车、计算机保持良好势头；消费类中医药、服装保持稳健增势；新兴战略产业中，新能源汽车、生物、新材料表现位居前三。从转型的角度看，中国经济并非没有结构改善的趋势。

需求端指标、供给端指标均表现良好。供给端的生产和采购指数分别上升0.3和2.0个点；就业是唯一继续下行的供给端指标，这一点可能和钢铁、煤炭等行业的境遇有关。作为需求端指标的新订单、新出口订单、进口分别上升0.3、1.1和0.9个点，这意味着内外需均呈环比改善之势。

产成品库存下行，原材料库存上行，意味着系统性库存回补尚未形成。产成品库存继续下行0.6个点，库存重心在继续下移。原材料库存上行可能是源于上游价格的低位，即目前只有价格因素在推动原材料库存回补，需求驱动的产成品主动补库存尚未形成。

翟隽在于迪拜举行的阿拉伯战略论坛(Arab Strategy Fo-rum)上发言指出 与上游大宗表现一致，12月购进价格指数出现回升。12月CRB工业原材料指数同比为-19.4%，高于11月的-20.0%；南华工业指数在11月第四周之后也开始震荡回升。PMI购进价格指数表现一致，12月为42.4，回升1.3个点。购进价格指数是PMI分项中相对最稳定、最客观的一个指标，其能否持续回升值得进一步观察。

三大因素带来11和12月经济的边际企稳，能否进一步回升尚待确认。再继续用“依然疲弱”去界定当前经济状态是结论在先，并不客观。很显然11月、12月经济指标处于连续好转之中。这一则可能和上游价格度过快速下行阶段，部分产品进入价格修复，通缩冲击的边际减弱有关；二则和政策出手之下汽车、房地产脉冲的影响有关。从高频数据看，这轮汽车和地产脉冲及对产业链的影响仍在继续；三则和三季度以来地方财政支出的趋势性恢复有关。

关注通缩触底将带来的不同于过去50个月的经济逻辑和投资逻辑。自2011年7月以来，通缩基本是在震荡加剧，中国PPI从7.5%下行至-5.9%。在过去的50多个月中，通缩是唯一主逻辑。而根据我们判断，上游CRB指数最晚2016年5月将同比触底，由此中国PPI将大概率确认今年四季度或明年一季度的底部位置，此后将转向于趋势性收窄。对2016年来说，通缩收窄将成为主导经济和资产定价的主逻辑之一。

这意味着债市正处于典型牛市的尾部，未来应关注利率端风险；通缩收窄亦将对部分行业利润表和资产负债表产生修复效应，从而带来投资逻辑和行业估值风格的变化。