安信证券变脸市场预期的反复的

安信证券：变脸 市场预期的反复 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告关键点：

市场关于国内经济和国际环境的预期反复不定；市场关于通胀和政策取向的预期同样反复不定；资本市场在反复不定的预期中失去方向。

会加剧未来的财富分配不均等。 报告摘要：

始于6月底的反弹没有转化为一次持续的上升行情，站在6月底的时点，反弹的逻辑基于两个出发点：一是认为经济回落幅度有限或者经济增速可能在三季度或四季度见底回升；二是预期通货膨胀在6、7月份后见顶后回落，货币政策或者财政政策会出现微调，市场流动性好转并推动估值修复。

然而，市场关于实体经济的美好预期显然在7月份出现了动摇。导致预期动摇的因素是：“甬温铁路事故”动摇了铁路投资预期；地方政府融资平台问题动摇了保障房和水利投资预期；二、三线城市房地产限购政策动摇了私人部门投资的预期。

与此同时，市场对于通货膨胀与货币政策的预期也在经历反复。由于预期中的大宗商品价格下跌并未出现，同时食品价格表现出此起彼伏的顽强上升特征，预期中的货币政策和财政政策微调不但没有出现，相反中央政府还在不断强化年初以来的控通胀政策。债券市场地震以及6个月票据贴现利率上升至9%的水平，都意味着短期流动性没有实质性的好转甚至变得更糟。

正是由于预期的动摇，A股市场在经历短暂反弹后又失去了方向。我们预计，在新的因素出现以前，指数仍将以一种无方向的震荡格局为主，由于权重股已经经历了明显的下跌，指数跌破箱体底部（2300点-2500点一带）的概率较低，但也缺乏继续反弹的动力。

在区间波动的市场上，我们对投资者的基本建议是：“仓位要低、配臵要偏、动作要快”。行业配臵建议超配金融、地产等低估值板块以及部分供应受限的周期股和需求稳定的非周期股。

风险提示：房地产市场出现剧烈的调整；政策和通胀反复。

始于6月底的反弹没有转化为一次持续的上升行情，站在6月底的时点，反弹的逻辑基于两个出发点：一是认为经济回落幅度有限或者经济增速可能在三季度或四季度见底回升；二预期是通货膨胀在6、7月份后见顶后回落，货币政策或者财政政策会出现微调，市场流动性好转并推动估值修复。

1.变脸：经济增长预期转变然而，市场关于实体经济的美好预期显然在7月份出现了动摇。导致预期动摇的因素是：“甬温铁路事故”动摇了铁路投资预期；地方政府融资平台问题动摇了保障房和水利投资预期；二、三线城市房地产限购政策动摇了私人部门投资的预期。

1.1.政府投资下半年加速？在今年一季度的报告中，我们认为，支撑上半年周期股行情的主要因素是私人部门产能过剩缺口的封闭和投资意愿的恢复。时隔一个季度，我们可以看到以私人投资为主的制造业投资增速持续上升，机械、汽车等行业的固定资产投资都已上升至35%左右（见图1、图2）。我们也可以看到上半年房地产投资仅温和下降。6月份中国统计局公布的水泥产量增速接近20%、预应力混凝土木桩和砖产量增速超过了45%、截止7月中旬的钢铁产量也没有出现正常的季节调整（见图3、图4）。

制造业和房地产投资已然恢复到正常轨道，这意味着如果下半年要进一步看好实体经济，政府投资能否加速就是一个重要的变量。

按照我们之前的估算，由于2009年和2010年地方政府大规模投资，即使今年政府仍然维持比较高的投资规模，政府投资的增速也依然会下降。比如高速公路投资，对比“十一五”和“十二五”的建设历程，相关的政府投资可能出现负增长。再比如城市轨道交通建设，2010年城市轨道交通建设的投资规模已经达到了1600亿，即使在“十二五”加大建设力度（按照每年2000亿投资规模计算），其增量投资也是有限的。高铁投资也有类似的问题，虽然中国仍在加大力度建设高铁，但其投资绝对规模已经较2010年有所下降。今年主要政府投资主要增量部分还是来自于水利投资和保障房建设。