国金证券是真的吗哈

国金证券：是真的吗 QE 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

并且华丽转身 事件：

1、央行公布11月M2回升0.2至13.7，M1回升1.7至15.7%；2、央行公布CFETS有效汇率货币篮子；3、统计局：11月累计投资持平前值10.2%，消费11.2%（10月11%），工业增加值6.2%（10月5.6%）。

基本结论我们的看法分别是：

货币供应大幅扩张主要依靠非常规投放实现，与QE异曲同工，未来看培育与内生的状况。

汇改实质启动，15、16年，兑美元年贬5%（6.51/6.84）也能使得CFETS有效汇率升值1%左右，对美日再平衡是渐进汇改的大致方向。

经济只是超短期企稳，11月存在基数、购车优惠、移动端购等多重影响，预计汽车刺激效应16年逐步递减，明年下行压力犹存。

1、近期货币供应持续扩张，主要依赖非传统渠道，与QE曲异同工。能否具有可持续的积极意义，主要看培育等待的效果，11月短期总需求的企稳还是依靠汽车刺激政策辅助实现——汽车行业加库存提升工业产出、投资存有强基数效应、消费除了汽车好转外，叠加了移动互联端普及带来的购冲刺；流动性角度看，2016年实体与虚拟领域的流动性摆布将更为均衡，并且有底线有上限（货币供应增速大概率下滑，但宽松内生、存在利率底线）。

11月的货币供应较10月继续反弹，尤其在经济低迷的当下，M1创下15.7的极高增速。货币供应明显强于社会融资、信贷的表现；传统链条的融资趋弱，贷款回升主要集中在短期与居民端，企业中长期贷款疲弱，社融中的外币债务继续解杠杆、信托委托依旧下降。货币供应的扩张，主要依赖非常规手段保持，即如地方债置而不换、专项债、投贷联动等国家信用的投放。

此类投放短期并未形成实质有效的杠杆效应，一方面体现在企业端现金累积较多、M1增速奇高上；另一方面，11月的实体数据企稳，很大成熟上依赖刺激汽车消费需求、购突击等因素实现。

央行资产负债表并无扩张，因此显性的看非但没有QE，而且随着外汇资产下降、央行降准进行净对冲，总资产实质上还略有下降，并没有隐含地方债务置换之类的资产膨胀，类似的社融渠道同样并不反映国家信用的投放。

但隐形的看，国家信用的投放，通过第二财政与商业银行交互，实质上构成了新的信用培育渠道。我们认为，在目前企业盈利收入双负、需求端扩张边际效应递减、转型降杠杆时期，资金直接动需求的效果弱且不可持续，主要着眼于其长远的培育意义。

2、准汇实质改启动：脱钩美元、有效汇率区间调控的思路明确。加入SDR后，汇率的市场化弹性明显增强，并且盯住一揽子货币区间调控的思路较为明确。2015年、2016年分别对美元贬值5%（至6.51、6.84），也能实现有效汇率升值1%的调控目标。并且对于美日等的再平衡（贬值）的要求比较合理，预计也将成为渐进汇改后的大致方向。而短期看，近期人民币对美元贬值加速，濒临6.5%的5%贬值关口；11月货币供应扩张稀释货币价值、但经济数据略好，因此静候美联储加息靴子落（详见后文以及同步专题《CFETS篮子与汇改》）。

2015年人民币对美元贬值5%至6.5左右，CFETS人民币有效汇率（以下简称CFETS），有效汇率仍然可以实现升值1%，其中对发到国家贬值0.5、对发展中国家升值1.7%。而对发达国家的大体变化为，对美贬值5%、对日贬值2%，对欧洲升值6%。

我们进一步研究了CFETS人民币有效汇率（以下简称CFETS）的构成，其国别相关性高、既能体现对美贬值，也没有扩大对资源商品国货币的升值。例如截止2015年11月，CFETS、BIS、SDR权重下，人民币有效汇率分别升值2.8、3.5、1.56，CFETS表现居中，因此较为客观。关于权重的探讨，详见同步专题《CFETS货币篮子与汇改》。