商业零售规模成长盈利改善体系构建三维度快物业

这套组合拳 商业零售：规模成长&盈利改善 体系构建三维度快速发展 -06 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

规模成长期：两倍行业增速，对标天猫仍有成长空间京东4Q2016单季度GMV（剔除虚拟物品）同比增长50.4%至2061亿（两倍于行业增速），总订单量同比增长4 .2%至5.06亿，活跃用户（TTM）同比增长46.2%至2.27亿，营收达到802.5亿，同比增长47%（ Q16指引为增长 %）。2016全年GMV达到6582亿元（+47.4%），营收达到2602亿元（+4 .5%）。我们认为：

1）京东GMV/用户数/订单量/营收同步高速增长，且交易构成平台化/综合化日趋明显（4Q2016开放平台GMV同比增长57%至914亿，占比达到44. %；非电器类商品GMV同比增长59%至106 亿，占比达到51.5%），京东的规模增长增速超预期且健康；2）存货周转天数（TTM） 8天保持平稳（15年为 6.9天），但应付账款周转天数同比上升8天至52.6天，运营持续高效且对供应商议价能力增长，带来自由现金流同比大幅上升119.7%至156亿，期末账上现金（含短期投资）达 1 .4亿元； ）考虑京东与阿里系规模差距（活跃用户约为阿里系1/2、GMV约为阿里系1/4）和购的品质化趋势（从淘宝到天猫到京东近似为购的消费升级），京东规模成长空间仍在，未来两年京东仍有望保持40%左右的规模高速增长（京东4Q16规模与天猫 Q14相当）。

盈利改善：规模优势凸显，电商主业连续7个季度盈利GMV口径下，4Q2016单季综合毛利率同比上升0.49pp至5.87%，其中自营部分毛利率同比上升0. 1pp至4.28%，平台业务毛利率同比上升0.8 pp至8.1%；non-gaap期间费用率同比下降0. 1pp至5.52%，其中订单履行费用率同比下降0.19pp，实现non-gaap净利润5.5亿（净利润率0.26%），连续三个季度实现盈利（扣除战略新业务投入，电商业务已经连续7个季度盈利）。我们认为，京东目前整体盈利处于高度可控状态，盈利能力一方面来源于自营业务的规模优势（较为克制，保持价格优势促进规模增长），更来源于物流/金融/广告等平台服务输出能力：2016年，京东物流/金融/广告等其他业务贡献毛利224.6亿，大幅超过自营电商业务贡献的170亿毛利。

体系构建：拆分到家&金融，打造京东生态体系京东同时公告正式签署京东金融分拆协议：上市公司转让68.6%京东金融股权，获得14 亿RMB现金，并保留京东金融40%税前收益权（未来政策允许前提下可以转换为40%股权）。此次剥离，一方面方便京东金融牌照申请及后续发展，另一方面上市公司隔离了京东金融战略投入期亏损。

加上此前已独立的京东到家（16年4月换股并入达达物流，京东持有新公司47.4%股权），京东体系下已经孵化出两个独立平台。

我们认为京东核心电商业务依然有望保持盈利情况下高速增长，预计未来三年保持约 5%复合增速，目前市值对于17年约0. XP/GMV和0.86XPS（规模增长优先，公司整体保持盈亏平衡附近，年Non-GAAP口径归属净利润分别为 .6/-8.6/10亿RMB）。

叠加京东金融（京东金融16年放款规模达到 98亿，同比增长180%；此次剥离以现金对价计算估值约500亿）和新达达（已接入68家沃尔玛和1 9家永辉门店）独立成长空间，未来成长向好。

风险提示：京东金融坏账、电商增速下滑；O2O合作不达预期