慢牛格局确定持续或达半年哈

近期，特别是国庆节后，国内银行间债券市场走出一波久违的牛市行情，主要推动因素是国外负面消息、国内流动性改善和预期减弱，以及信用债投资信心恢复等。

【环球综合报道】据俄通社-塔斯社8月3日消息 9月21日，有关欧美的各类负面消息集中呈现，引发国际金融市场出现一轮引人瞩目的暴跌，由此推动国内利率产品率试探下行。在随后两三个交易日内，10年期收益率从4.09%急速下行到3.90%附近，市场做多热情逐渐被唤醒。但彼时的收益率下跌依然属于市场情绪化反应，因为国内经济基本面和政策面依然不支持牛市预期，只不过是市场多头借助国际因素打压空头，与8月5日借助美国被降级推动国内债券收益率下行如出一辙。只不过此次国际金融市场暴跌对市场心理的影响相对较大，甚至部分机构认为类似2008年经济危机的局面已经出现，其背后孕育的推动债券收益率下跌的势能可见一斑。

国庆节后，国内货币市场流动性状况大为改善，银行间7天价格从5.02%一路下行到3.14%，带动短债收益率大幅下调，1年期国债收益率也从3.60%一路下行到3.15%，持续时间为6个交易日。但此时，国内债市面临的两个主要问题之一的通胀预期依然没有得到解决。根据公布的数据，国庆长假期间食用农产品价格环比小幅上涨，特别是蔬菜价格环比上涨1.7%，依据往年经验，秋冬季一般是蔬菜价格上涨的季节，并且近年来由于人为炒作因素，其对CPI的影响程度有所强化，所以市场对未来通胀走势依然心存疑虑。到了10月18日，形势迅速明朗，商务部再次公布的新食用农产品价格环比出现了回落，蔬菜价格更是大幅下跌5%，原因是大棚蔬菜集中上市。再考虑到温州地区发生的高利贷问题，市场预期国内农产品再次面临游资炒作的可能性较小，市场通胀预期迅速转弱。至此，今年以来长达9个月的熊市氛围被彻底打破，市场期待已久的牛市行情姗姗来临。

另外，市场内部面临的第二个问题也得到部分解决，即信用债的投资价值问题。由于银行间债券市场的短融和中票收益率在国庆节前已处于历史最高位，与主权债收益率之间的利差达到2008年金融危机时的最高水平，部分评级信用债发行利率甚至超过了同期限贷款利率，投资价值十分突出。但出于对2012年地方融资平台偿债压力的担心，市场对于存续期在半年以上的信用债依然持谨慎态度。面对利率债的火热行情，信用债仿佛置身事外。不过，这个心理预期被国家有关部门对债的支持政策所扭转。首先是有消息说，国务院协调多个部门支持铁路建设；然后联合发文，对企业持有年发行的中国铁路建设债券利息收入减半征收企业所得税；另外，国家发文明确铁路建设债券为政府支持债券。市场从中嗅到了政府对国内企业信用环境的呵护倾向，从10月18日开始，信用债市场也出现牛市行情，收益率在一个交易日出现个基点的回落成为普遍现象。

在9月15日，我们曾经撰文指出，“短期政策紧缩取向、一年之内存在一定程度的投资机会心理预期以及三五年内利率市场化前景”是影响债市收益率波动节奏的三个主要因素。目前，第二个因素已经占主导地位并开始发挥作用，这也预示在未来一段时间内，债市氛围将以牛市情绪为主，国内银行间债券市场将出现一波慢牛行情。如果按照合理正常的走势，初步估计这波行情会持续到明年第二季度；但如果收益率下降过快，则可能在春节前提前结束，后期将再次陷入政策风险观察和无休止的盘整走势中，甚至再次出现2009年时的收益率上调走势。