IPO开闸短期发行市场热闹长期投行面临洗2020年

IPO开闸在即，短期发行市场热闹，长期投行格局将会洗牌。

11月底，证监会表示IPO开闸或将于近期重启，预计明年1月约有50家企业获得批文发行。漫漫煎熬之后，投行终于等来了再次起跑的号令枪。

不过，经历了财务专项检查后，投行的格局已发生改变。华南券商虽依旧强劲，但平安证券受制于处罚，其项目不能在开闸首批放行。北京券商如中信证券、中金公司、中信建投等布局均衡，上海则是海通证券领先。

长期来看，保荐与承销两端的变革将更为激烈。在审核制过渡注册制、发行上市限制“三高”的背景里，投行的项目运作模式、风控体系的完善、承销新体系的建立，每一个都将为未来格局带来一轮洗牌。

广东五虎占三成

据统计，IPO开闸后，总计有38家投行保荐的83家企业将有机会成为率先上市的公司。一年的煎熬与等待后，投行格局将出现新的分化。

“过会的项目基本都已经做好了会后事项，投研价值报告早就写好，手里有过会项目的投行正在重新修正，虽不难但时间很赶，两周内要向会里说明。”某券商分管投行业务的副总裁告诉。

手握过会企业的投行厉兵秣马，各自在向开闸的终点冲刺。

其中，南方投行的优势依旧相当明显。素有“华南五虎”之称的国信证券、招商证券、平安证券、广发证券、华泰联合分别有7个、6个、5个、4个、4个过会项目，总共26个项目占据过会项目的三成。

具体原因，还是过去几年中小企业上市潮中南方投行的集体发力。根据统计，83家过会企业在上交所上市的仅有10家，剩余70家都选择登陆深交所。其中，计划创业板上市的企业就多达43家，占据半壁江山。

落实到投行中，以招商证券为例，其6个过会项目都为深交所上市。国信证券7个过会项目，除了晶方半导体上主板外，其余也都是中小项目。

“华南券商比较灵活，投行运作类似项目组承包制的模式，薪酬多做多得，项目累积也比较多。”前述某券商分管投行业务的副总裁表示。

然而，平安证券因万福生科虚假陈述案被处罚，保荐的秋盛资源又被立案调查，直接影响到了其生存处境，保荐的5个过会项目将无缘IPO首批开闸。

因隆基股份被立案调查的国信证券此前也一直胆战心惊。“国信证券最近在争取监管层尽快解决处罚事宜。据说证监会开始受理国信的项目，6月份IPO重启预期升温后，国信的项目还进行过预路演，大家都不想输在开闸的起跑线上。”一名上海投行人士告诉。

国信还尚有希望抢占首批“席位”。12月6日，证监会发言人在例行发布会上表示，对国信证券调查已结案?不予处罚。

除去“华南五虎”，北方券商也占据了相当多份额。中信证券、中金公司、中信建投各自拥有4个、3个、3个过会项目。与南方券商的项目集中在中小企业不同，北京券商的资源分布较为均衡，中信建投3个项目既有主板又有创业板，中信证券则基本为主板项目。

相比之下，上海的券商稍显乏力。自创业板开启以来，上海券商布局中小企业的速度落后于南方同行。此次过会的83家企业中，仅海通证券保有4个项目，有望在IPO开闸后保持区域领先。

值得一提的是，目前处罚尚未落地的几家券商，包括光大证券、民生证券、平安证券等都拥有至少4个以上的过会项目。处罚让这些项目不得不搁浅。IPO重启后，新一轮的投行格局洗牌势必到来。

保代先行退场

最漫长的等待，最严格的财务专项审查，最重拳的打击造假。IPO关闸后，保代正褪去光环，甚至有些等不及开闸的保代先行退场。

据统计，目前手上有过会项目的保代中，已经有5名保代先后离职，包括平安证券江成祺、陈华、国信证券徐传胜、广发证券禇力川、万联证券宋涛。

其中，平安证券自薛荣年离职以来就不断遭遇风波。木林森的保代陈华去年就已离职。当时平安证券处于动荡中，先后有多名保代相继离开，陈华是其中一员。资料显示，木林森于2011年7月就已过会，但由于会后事项补充等问题尚未解决，导致一度拖延。

此外，负责富煌钢构、百胜科技等项目的保代江成祺也在稍早时候离开平安证券。自2006年起，江成祺就一直在平安证券任职，期间完成3家企业首发上市。今年9月，其保荐的禾欣股份公告江成祺离任。对平安证券而言，万福生科造假尚在“刑期”，秋盛资源被移交稽查部门，接连不断的风波导致人员流失。IPO开闸在即，昔日的投行龙头地位岌岌可危。

“很难理解这些保代为什么会放弃到手的利益。一个IPO项目少说2年周期，动用的人力和精力都不少，离开公司意味着放弃过会项目，项目提成、签字费、持续督导费都统统泡汤。虽然IPO停发一年，但忍忍也就过了，只能说是与公司有不可调和的问题。”前述上海投行人士表示。

相关法规规定，若发行人变更中介机构，就必须撤材料重新申报。在过往的市场中，只要保代与发行人关系够紧密，一旦前者跳槽别家投行，就会尽力说服后者撤下申请材料重新上会，即所谓“人走项目走”。不过，如果企业过会，有离职意愿的保代通常选择继续留任，因为等项目上市后不少提成都会相继而来，这些是保代高薪收入的主要来源。

“真要碰到过会企业的保代离任，投行会安排新的保代接任。‘人走项目走’不会发生，没企业愿意过了会再撤材料。”一名保代告诉。

实际上，在IPO冰封的一年中，除去业务往并购、再融资方向倾斜外，不少投行对保代采取多重策略。一方面取消保代的各种津贴，即变相降薪，另一方面则根据原有项目储量增加保代储量，或者劝退一些无项目的保代，尽力保持队伍与项目数量的匹配。

保荐新变

投行劝说企业发行，证监会等待企业上报，1月放行开闸。未来短短的1个月，将成为投行新格局的分水岭。

然而，如果把本次新股改革放到长远来看，投行运作模式的改变将是前所未有。

首先是风控将被特别重视。根据新规，不仅招股书预披露时间提前，而且一旦披露，企业的信息及财务数据不得随意更换，否则若前后有不同表述和实质性差异，监管层将中止审核。

投行风控部门，包含风控委员会与质量控制部。从立项到核准上市，风控的工作始终贯穿其中。从立项开始，风控委员会就会对项目的运作规范、财务数据等问题给出意见，随后由质控部参与解决，解决方式为与业务部门、中介机构沟通，给出反馈回复、核查说明，并上报监管层，写入工作底稿。

然而，由于质控部不带来实际收益，因此开展工作时长期处于弱势地位，从而造成企业造假现象难以杜绝。正是风控长期以来流于表面导致造假丑闻频繁发生，不少投行都对风控部门进行改造，引入AB角交叉核对模式。

新股发行改革后投行感受到的是比以往更大的压力，前述副总裁表示，“证监会现在提前披露材料，发现前后不对就中止审查，以后质控部往返企业现场的次数应该是有增无减，无形中增加了不少成本，但这也是过渡到注册制的必经之路。”

改变不只在风控端，投行运作项目的模式将大有变革。申报材料的形成，如招股说明书很多时候是由投行中不同员工分别负责一部分内容，如企业历史沿革、财务数据、行业地位等。虽然内容被分割，但内在仍有许多重叠，“包工头”模式一定程度上让不少文字“前言不搭后语”。例如当年道明光学上市，海通投行曾将招股书的企业名称错写。

如果披露后招股书有明显的前后矛盾，证监会将中止审核，这对现行的投行模式提出挑战。前述投行人士表示，“分工操作以后要引入交叉比对的模式，做材料的人员互相审查对方写的是否与自己的存在矛盾，期间会计所、律所也会进来比对。过去大家很容易出错，但未来监管层是零容忍，只能小心为上。”

发行端变革

新股改革严打“三高”，对投行保荐收入而言，无疑是个利空消息。

根据新规，新股发行超募资金要减持相应老股。其中意味两点，其一，这次IPO开闸后，过去上市超募现象将被禁止；其二，增加老股转让为股东退出提供了新渠道。

“与客户沟通了下，公司高层对老股转让并不感冒，主要原因还是转让价格低。监管层限制超募现象，原本指望开闸后多收资金的想法是没戏了。”前述保代告诉。

发行端严格杜绝“三高”，对投行而言，保荐承销的收入将大不如前。以往发行案例中，高定价导致大量超募资金的情况频频发生，投行承销收入拉高因此也更有意愿推高发行价。2010年，已出现产能过剩端倪的光伏企业依旧能圈到超额资金，与投行“搏巨额承销费”的推动不无关系。

然而，存量发行的规定将投行推向被动的境地。多名投行人士表示，老股转让的主动权在发行人手中，股东一般不会愿意多给投行承销费，原本计划IPO重启后赚一笔的投行，美梦泡汤。

强行限制资金超募，向注册制过渡，未来投行的项目周期将大为缩短，从而单笔项目的保荐承销费将减少。提高项目运作周转率，保荐时保证信息披露的准确，发行成功收取足够的承销费用，已经成为投行业务三大难点。

“新规出来后，我们就内部讨论该怎么应对存量发行。减持后会有股东人数超过200人的可能，这还是短期的难题。超额收入被砍掉才是最敏感的，从利益最大化出发，如果一家优质企业配售成功，投行实现溢价的通道只有包销后在二级市场上变现。”前述投行人士透露。

不过，IPO停发的这一年，不少投行都对原本的运营模式做出了反思。除了业务布局注重再融资、债券等改变外，投行愈加意识到要为企业提供增值服务、一揽子融资方案。注册制的未来，项目周期缩短收入减少在所难免，过去单一融资服务朝综合顾问的转向已成为业界共识。

(:曹瀛)

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