汽车何须待零落然后始知空吗

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[摘要]

投资要点4月，汽车市场延续了 月的低迷态势，汽车产销出现自2009年2月以来27个月的首次负增长，也是金融危机以来我国汽车工业恢复增长后的首次负增长，景气出现快速回落。

细分行业泥沙俱下，SUV一枝独秀。同比上年4月，各细分行业增速回落显著，仅SUV实现约19%的同比增长，轻客、MPV、轿车、中卡等增速仅为个位数，而中客、微卡、大客、微客的同比降幅都超过了10%。整体而言，乘用车表现略好于商用车。

根据我们对行业2000年以来的产销量统计，目前汽车行业整车厂商环节的库存约 0万台，库存销售比接近20%，处于历史的相对高位。根据对汽车行业销量增速与库存销售比的相关性分析，可得两者的相关系数为-0. 0，呈负相关特征，可见二者是此消彼长的关系。考虑到一季度末冲量导致经销商环节存货压力的增加，二季度行业上下游都存在“去库存”的压力，这可能会进一步制约当季的销量。

成本上升对车企盈利所带来的负面影响在产销高速增长阶段容易被稀释，但在增速回落时期将被凸显，原因在于一方面规模效应递减导致对成本覆盖力的弱化，另一方面产销增速回落的现状也不利于整车厂商在面对上下游时进行较好地成本转嫁。

增速显著下滑和成本居高不下是目前行业景气回落两大内部特征，小排量车型需求退热带来的产品结构上移已经无法阻止汽车行业利润率的回落。我们将行业在2011年的销量及盈利增速分别下调至8%和5%，较年度策略报告中的预测值分别下调了2个和10个百分点。

维持行业中性的观点。值得注意的是，尽管行业整体利润总额增速仍可能为正，但如剔除掉个别规模领先的集团(如上汽等)后，我们判断盈利同比出现下滑可能是中小车企的普遍现象。短期内，由于行业仍处于“去库存”阶段，市场无法把握汽车行业的真实销售水平，对于销量及盈利预测的持续下调将压制汽车股的估值水平。

风险提示1、盈利下调共识可能持续压低行业估值；2、景气回落可能超预期。