李学勇为建设新江苏发挥保障监督作用2020年

李季先:监管政策微调应把握三个基本点

1月17日，证监会召开发布会，发言人表示，新股发行将继续坚定不移地推进市场化改革，这个方向不会改变；把新股发行数量与募投项目资金需求量直接强制挂钩不尽合理，监管部门对此正在研究改进措施。笔者认为，这体现了证监会对IPO发行监管政策有意"微调"的工作思路。

基于奥赛康等公司IPO发行过程中所暴露出来的问题，证监会有意识对IPO新政进行微调，譬如雷厉风行发布《关于加强新股发行监管的措施》、果断叫停存在法律悬疑的新股发行、在发布例会上坦陈相关IPO乱象的制度或市场成因，展现了一个负监管者的应有正确态度。

实际上，信守规则并非一成不变，苏格拉底早在古希腊时期就说过，"国王的法律之上，还有一种道德的法律"；如果国王的法律与道德的法律发生冲突，"善治"下，国王应该在其权限内立即修订法律使之免于与道德的法律发生冲突，而非无视或放任法律冲突，什么也不作为。这种法律逻辑同样适用于当下IPO乱象频仍亟须制度修订或完善的A股市场。毕竟，背离制度设计初衷或制度正义的"带病"发行不是IPO市场化的应有之义，监管者明知制度有漏洞仍坚持"市场化"，作茧自缚，放任发行人及其服务机构钻空子，这不是恪守"市场化"原则，而是明显的失责行为。

众所周知，由于新股发行过程中的利益错综复杂，新股发行监管政策微调往往知易行难。为了消除公众对IPO行政化卷土重来或市场化改革可能出现倒退的担忧，监管部门很可能将规范重点放在事中事后"抽查"、询价过程中的中介机构归位尽责、投资者适格性和合规信息披露等程式化行为方面，而没有对新股发行中的具体制度漏洞，譬如导致新股发行"三高"的利益衡平机制缺失等，进行大大方方的针对性实体制度补漏。而这，恰恰是此次IPO新政政策微调的重点或核心内容。

笔者认为，市场化背景下的IPO发行制度微调，不能拘泥于市场化的"自然法则"，应在法治市场的原则下，基于"法律不完备理论"、"利益衡平原则"和当下市场实践所暴露出来的制度问题进行不断完善或微调。只要这种IPO制度完善或规则微调符合相关制度的"法益"，不导致监管者、发行人及其中介机构、投资者等市场参与主体各自所捍卫的正当利益 "衰减"，且不违相关制度设计初衷。

从证监会此前刚刚发布的《关于加强新股发行监管的措施》所展现的监管思路及证监会发言人的相关表态看，监管部门的微调基本上暗合了上述逻辑。不过就目前采取的具体措施看，监管部门对解决目前IPO新政乱象的制度微调措施似乎仍犹豫不决。这种政策微调中的犹豫不决，基于IPO制度的系统关联性特征，几乎可以肯定会影响IPO新政目标的达成时间和效果。

笔者认为，在IPO发行监管政策微调问题上，除了完善或重新设计市场各方反映强烈的退市、老股转让、自主配售机制等存在 "制度漏洞"或"制度黑洞"的具体制度外，监管部门有必要抓住三个微调 "点"，在未来的《证券法》等法律、法规、规章及规范性文件修订时加以贯彻，以便最后以点带面，促使整个IPO过程真正市场化、法治化。

第一个点是重新认知定位信息披露违法的性质。树立"信息披露违法无小事"、一个企业一旦被判定信息披露违法就是顶天大事的思维，并辅以较其他违规更为严苛的刑罚、行政和民事追责，设立"人财物"最低罚则--对人，执行资格禁入罚；对财，执行损失完全添补罚；对物，执行惩罚性赔偿制度。监管部门常提及的IPO改革以信息披露为中心，这无疑是正确的，但中外法制史和资本市场的发展史已反复证明，停留于"信息披露违法系轻度违法"的法律认知或 "自由裁量权对信息披露违法程度认定作用过大"导致信息披露违法成本过低的法律现实，会消解所有 "以信息披露为中心"的IPO发行制度的改革努力，让该制度流于形式并滋生层层腐败。而一个以"信息披露无小事"的严刑峻法保障的信息披露制度，譬如信息披露违法最低处罚入刑、经济罚则仿照内幕交易处理的制度设计则可以让信息披露制度事半功倍，尤其是在A股市场这样的新兴加转轨、诚信缺失的证券市场，作用尤甚。

第二个点是取消或强化限制一切以"善良发行人、保荐人或其他服务中介机构"为制度原点的新股发行制度设计。以"利益导向攸关者"为出发点微调相关新股发行子制度，合理设计利害关系各方的利益平衡，这是制度正义的利益导向机制保证。如基于保护投资者、保护公众融资资源和资本市场长远发展的考虑，将"禁止超募原则"纳入老股发行制度，对于老股转让与发行人所发新股所募资金总和纳入"超募"总量额度调控，规定二者之和不能超过拟募集资金的一定比例，譬如125%，且老股转让比例不得高于新股发行比例等。

第三个微调点是落实IPO新政中的中介机构归位尽责负担制度设计。由"概括式立法"为主转为"列举式立法和兜底式立法并重"为主，通过制定相关《IPO中介业务指引》等规范性文件，让IPO市场各个参与主体权责明确，在边界上不再模糊。这些年市场各方包括监管者一直在强调让IPO参与者，尤其是券商、会计师和律师等中介机构归位尽责，但对于中介机构的"位"和"责"却一直缺乏明确法律界定，甚至中介机构自己都不知道自己的"位"和"责"究竟是什么，行为红线在那里？导致一旦出现问题就彼此推诿，推不掉则转而指责法律规定不明确或存在制度漏洞，相关IPO乱象涌现，譬如近日闹得沸沸扬扬的询价黑幕、"新三高"等乱象，这种权责不明的制度设计必须改变。