工程机械行业降杠杆利润率和资产周转率筑底2020年

工程机械行业:降杠杆 利润率和资产周转率筑底

投资要点

我们对三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、厦工股份、山推股份、安徽合力、常林股份、山河智能、河北宣工十家工程机械行业上市公司2008Q1~2013Q2主要财务指标进行了逐季对比分析,结合近期行业观点,总结如下。

市场缓慢复苏,工程机械板块收入降幅仍在高位,利润降幅有所收窄。土方机械(挖掘机、装载机、推土机等)和路面机械的销量同比增速在今年二季度由负转正;叉车销量的同比增速在今年一季度由负转正;而起重机械和混凝土机械销量的同比降幅仍较大。今年以来,工程项目对工程机械的需求有所复苏,但工程机械设备市场饱和度较高,存量设备利用率回升有限甚至继续下降,工程机械制造业复苏缓慢。今年二季度,十家公司合计营业收入同比下降22%至437亿元;合计归母净利润同比下降42%至41亿元;此轮下行周期截至目前,近三个季度的营业收入同比降幅最大且大致相当;去年四季度的净利润同比降幅最大,今年一、二季度降幅有所收窄。

整体毛利率持续下行、销售费用率和管理费用率持续上行,从而利润率持续下行;但部分公司的利润率同比已开始好转,如柳工、安徽合力等。今年二季度,十家公司整体销售毛利率同比下降3.0个百分点至25.1%,主要受产品结构变动的影响(尤其是混凝土机械);各公司通过降本增效,单项产品毛利率大多同比持平或略有上升;整体销售毛利率已连续5个季度同比下行。由于收入规模下降,而部分相对刚性的销售费用和管理费用项目同比降幅较小甚至有所增长,整体销售和管理费用率延续同比上升态势,且频创2008年以来同期新高。今年二季度,整体销售费用率同比上升0.6个百分点至6.1%,管理费用率上升0.5个百分点至5.0%。由于汇兑收益增长以及带息负债规模下降,二季度整体财务费用率下降1.3个百分点至0.7%。二季度整体营业利润同比下降39%至49亿元,营业利润率下降3.2个百分点至11.3%;净利润同比下降42%至42亿元,净利率下降3.3个百分点至9.7%。今年二季度整体营业利润率和净利率降至2009年以来同期最低水平,且已连续8个季度同比下行。

从去年二季度开始,各公司控制信用销售并加强回款,应收款项规模的扩张速度正在放缓;但应收款项逾期率明显上升,经营活动现金流改善程度较弱,下半年仍将继续采取谨慎的销售策略并加强应收款项风险控制。今年二季度末,合计应收账款达834亿元,同比增加17%,而之前四个季度的同比增速分别为54%、52%、49%和31%,分期还款销售方式产生的整体应收账款规模扩张速度正在放缓。此外,中联重科和柳工由于融资租赁销售方式产生的应收款项合计为233亿元,低于去年同期的300亿元。但应收款项的逾期率明显上升,“放杠杆促销售”的后果仍需较长时间来消化。整体经营活动现金流量净额同比来看,2012年下半年和今年上半年有所改善,但改善程度较弱。进而考察“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”,二季度,十家公司除徐工和柳工之外,该比例都低于100%,山推、常林和宣工更是低于60%。

整体带息负债规模和货币资金储备同比下降,各公司货币资金储备对比悬殊;对比近几年同期的“平均货币资金/营业收入”数据,主要公司目前的货币资金储备较为充裕。今年二季度末,(一)相比年初,十家公司合计增加带息负债22亿元(对比地,货币资金减少66亿元;符合历史季节性特征)。(二)同比来看,十家公司合计带息负债减少约24亿元(对比地,货币资金减少54亿元)。同时由于调整了长短债结构,提升长期带息负债占比,减轻短期偿债压力,十家公司的平均流动比率和速动比率同比有所上升。(三)中联的货币资金余额最多(206亿元),而三一和徐工的货币资金余额分别仅73亿元和68亿元,柳工仅28亿元,山推仅20亿元,其余公司都低于8亿元。(四)从二季度“平均货币资金/营业收入”指标来看,中联重科高达140%,三一、徐工、柳工为63%、91%、87%。

整体存货周转率和资产周转率持续下行,但部分公司的资产周转率已开始同比好转,如柳工、安徽合力等。今年二季度末,十家公司合计存货为430亿元,同比小幅增加3%。从2012年下半年至今,整体存货控制在与前一年同期基本相当的水平,但在销售规模收缩的背景下,存货周转率下滑明显。今年二季度末,十家公司合计预收账款为39亿元,同比仅增加2%。二季度整体资产周转率为0.16,明显低于去年同期的0.22,且整体资产周转率已连续12个季度同比下降。

十家公司整体在建工程规模自去年四季度开始同比下降,目前已持续3个季度;而随着在建工程项目转固,整体固定资产规模仍延续同比上升态势。我们仍然估计行业产能供需缺口在今年二、三季度达到高点(供>需),之后随着市场景气复苏,产能过剩的局面开始逐步缓解,产能利用率将开始恢复性上升(同比而言)。二季度末,合计固定资产为346亿元,同比增加18%,整体固定资产占总资产比例上升1.6个百分点至12.7%;合计在建工程为91亿元,同比下降8%,整体在建工程占总资产比例下降0.4个百分点至3.4%。

由于净利率、资产周转率以及资产负债率下降,今年二季度单季,十家公司整体ROE(摊薄)仅为3.7%,同比大幅下降3.2个百分点,且已连续9个季度同比下降。其中,中联重科以最高的销售净利率、中等的资产周转率和资产负债率,二季度单季5.5%的ROE水平取代三一重工位列第一。

预计下半年国内基建投资增速提升空间有限且房地产新开工仍将在低位运行,工程机械保有设备利用率出现可持续回升并且产业链资金压力明显缓解(反应为应收款项的逾期率下降)的可能性仍很小,因而下半年工程机械市场需求下滑概率仍较高,产能过剩的工程机械行业的复苏仍将较为缓慢。行业内主要厂商仍将继续严控经营风险、施行谨慎的销售策略,并积极通过研发创新加强产品竞争力并降本增效。我们维持对工程机械板块的“中性”评级,并维持对三一重工、中联重科、柳工、安徽合力的“增持”评级。

风险提示。投资增速以及政策落实力度低于预期;客户欠款违约率大幅上升;出口增速低于预期等。

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