国信证券已处于经济下行周期尾声龙头公司盈

本文来自微信公众号“追寻价值之路”，作者为燕翔、战迪、许茹纯、朱成成。

对于中国经济和资本市场的顽固执念

一直以来，资本市场的投资逻辑中似乎存在着一种顽固的执念，造成了对中国经济和股市基本面非常悲观的情绪。这集中体现在投资者对中国经济的认识中，往往认为经济增速只能下行，很难变好，论述经济增速的下滑基本不需要什么逻辑和证据，而论述经济复苏的观点则往往需要各方求证被反复质疑。如果某个观点认为未来中国的经济增长速度还有可能向上，必然要引起轩然大波。另一方面，前述对于中国经济变化的既定观点，导致了投资者在对股市上涨的认识中，一般会将股市的上涨归因于流动性宽松、政策支持等等，或多或少认为是缺乏基本面支撑，而很少敢于去预判基本面拐点的到来。

2019年4月8日，作为大宗商品工业品价格代表的南华工业品指数收盘报于2289点，创出了2015年供给侧结构性改革以来的新高。虽然短期来看，盐城化工厂爆炸等事件性冲击成为了大宗商品价格上涨的情绪性催化剂。但不可否认的是，南华工业品指数年初至今是在持续上涨的，全年累计涨幅已经达到了14%，这个涨幅应该说是非常超预期的。

站在2019年二季度伊始这个时点上，在南华工业品指数创新高之际，我们认为当前中国经济的形势已经发生了变化，主要体现在两点：

一是经济周期的变化：从经济周期所处的阶段来看，我们或许已经到了2010年一季度本轮经济下行周期以来的尾声。

二是经济结构的变化：本轮经济下行周期中最大的结构性变化，就是上市公司特别是龙头公司的盈利能力出现了显著提高。

基于上述判断，我们认为当前龙头公司溢价是确定性最强的投资机会，过去十年的结构调整使得中国龙头公司的盈利能力大幅提高。而中国很多龙头公司的估值总体上仍低于国际同行，且当前还是处在经济和需求较弱的环境中，盈利能力和优势尚未完全显现。未来若有需求侧的暖风带来行业景气度的提升，那无论估值还是盈利增长的空间都较为可观。事实上，这几年来，我们已经看到了这样的故事和逻辑在不断发生。

经济周期：我们或正处在2010年以来经济下行周期的尾声

2010年开始，中国经济进入到新一轮的下行周期，这体现在两个方面，

一是GDP增速从2010年一季度的12.2%下滑到2018年底6.5%的增速，几乎砍半。2018年四季度GDP单季增速下滑至6.4%，达到1992年有数据以来历史最低水平（2009年一季度经济增速也曾降至6.4%低点，但主要受金融危机冲击影响所致），考虑到当前经济仍有一定下行压力，此次中国经济GDP单季增速创新低可能是大概率事件。

二是从M2增速来看，2009年四季度开始，M2增速开始了一轮长下行周期，从30%以上的水平跌至目前8%的增速创下历史新低。目前我们已经看到中国PMI数据的反弹，同时全球制造业PMI也在反弹，不论从外围环境还是内生经济动力，都没有市场先前想象的那么糟，GDP和M2的底部大概率在2018年就已经出现。

经济结构：A股上市公司整体盈利能力显著提高

2010年本轮经济下行周期以来，中国经济在GDP等总量经济增长指标下行的同时，也出现了一系列巨大的经济结构改变。对股票市场而言，其中一个最大的变化，就是A股上市公司的整体盈利能力出现了大幅提高。2018年四季度中国的单季度GDP增速已经下降到了6.4%，达到了1992年有数据以来历史最低水平，但同时我们却又看到在GDP增速达到历史新低之际，上市公司的盈利能力（ROE）绝没有创新低，相反还很不错，当前企业ROE处于历史中枢水平之上，远高于历史低点。在中国十四亿人口的巨大市场中，在中国制造业产值目前已经占全球产值近30%的情况下，一个合理的情景假设就是未来一定会有一大批盈利能力非常不错的龙头公司诞生。

投资机会：龙头公司溢价是确定性最强的投资机会

从2017年到2019年，我们已经看到了一批龙头公司的崛起，从消费行业到周期行业到中游制造，均已经出现了这种龙头公司盈利能力大幅抬升，股价和估值从折价到溢价的过程发生。而且这还是在短周期需求较弱的经济背景下出现的。展望未来，中国经济正在加快向高质量发展模式转变。这个过程中，经济增长的驱动力将由人口红利和资本要素转向技术进步和效率提升，行业集中度一般会上升，拥有品牌、技术、效率的优势企业会逐步胜出并提升盈利能力，这是结构调整和市场竞争的正常结果。

如果对比沪深300和标普500的市盈率可以发现，美股的龙头的估值长期高于A股，当前美股的估值溢价仍然很大。而且这种估值差是在当前国内短周期经济较弱的环境中产生的，未来如果经济复苏，中国龙头公司的盈利能力有望进一步改善。当前持续流入的外资，所看重的应该也是中国龙头公司未来持续稳定较强的盈利能力，因此价值龙头企业很可能在今年走出独立行情，成为2019年的最大看点。

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