安信证券十年之痒计划

安信证券：十年之痒 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

内容提要中国是一个赶超型的经济体，产能周期主导了中国经济的中期波动模式。一个完整的产能周期始于产能短缺局面的出现，经过产能的大量兴建与集中释放，最后止于产能过剩局面的普遍出现。过去的经验显示每轮周期持续约十年。

在产能余缺的周期性摆动过程中，无论是总供应还是总需求，无论是投资、消费、贸易盈余，还是企业盈利、市场估值，都呈现出比较明显的周期律；财政与货币政策也内生于产能周期，并与其相互影响。

我们目前处于十年周期的末端，新的周期可能将在未来几年内逐步启动。这也许预示着资产市场以估值中枢普遍和持续上升为特征的全面重估过程在未来数年内难以再现。

江铃小蓝汽油机厂的落地 每轮产能周期都会出现不同的主导性行业，从进出口角度看，这也许伴随着行业从进口替代向出口导向的变迁。

每轮产能周期都会留下各自的遗产。本轮周期与1990年代的周期相比，在资产泡沫方面具有一定的共性，但其特殊遗产是刘易斯转折点的出现，其影响值得留意。

一、十年周期之总量比较1.1、实体经济之比较回顾过去20年中国经济波动的历史，从产能余缺的角度来看，大致可以十年为跨度划分成两个周期：第一轮周期大约是从1992年开始，一直持续到2001年；第二轮周期大概从2002年开始，目前可能正在接近尾声。

这两轮周期在经济总量层面的共同点是很明显的：

第一、1992年和相隔十年后的2002年中国固定资本形成均经历了非常显著的加速，其增速高点均超过20%，而此前固定资本形成增速则在10%左右。

第二、由于固定资产投资的大幅度加速，1992年和2002年后经济和工业的增长速度都出现非常快速的上升。

第三、经济过热问题随后开始出现，并导致宏观调控和货币紧缩。通货膨胀率分别在1994年和2004年达到阶段性高峰，其中1994年通货膨胀一度超过20%。

第四、经济过热局面均导致了基础设施供应的严重紧张。1994年和2004年发电设备利用率均达到历史峰值，其中2004年甚至超过1994年。

第五、随着固定资产投资形成的产能开始集中释放，年和年对外贸易盈余均出现急速增加。贸易盈余占GDP的比重在1998年超过4%，而在2007年甚至接近8%。

图6：贸易盈余占名义GDP的比重（1980年-2010Q1）数据来源：CEIC，安信证券第六、随着产能的集中投放，就业状况改善，1995年和2005年私人部门消费均开始加速增长。

第七、产能集中投放导致总需求开始回落，在这一转折过程的1996年和2006年，经济均呈现出“高增长、低通胀”的良好局面。1996年这被归结为“伟大的软着陆”，2006年被总结为“黄金十年”，但实际情况是这只是经济由盛转衰过程中的短暂的过渡性现象，经济随后就进入了以产能普遍过剩和有效需求不足为特征的调整阶段。