国盛证券改口径不改趋势信用拐点尚需等待了

国盛证券：改口径不改趋势 信用拐点尚需等待 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

事件：9月新增信贷1.38万亿，预期1.27万亿，前值1.28万亿；9月新增社融2.21万亿，预期1.55万亿，前值1.52万亿；9月M2同比8.3%，预期8.3%，前值8.2%；M1同比4.0%，预期3.9%，前值3.9%。

核心结论：

1、总体看，新增信贷延续高增但贷款质量仍差，调整口径但不改社融放缓趋势，M1、M2小幅回升但剪刀差持续告负。一句话，2.2万亿的社融只是“虚火”，货币传导机制仍然不畅。

新增信贷环比同比均多增，票据融资和企业短贷是主支撑，企业中长期贷款占比则继续下降；居民短贷持续回升，应还是变相流向了房地产；央行将地方政府专项债纳入社融统计范畴，但新老口径社融存量增速均延续了放缓趋势；分结构看，表内贷款仍为社融主力，表外融资持续萎缩，企业债券融资规模时隔3个月再度环比负增；M1续创近3年低位，M2增速回升主因是居民存款大增；M1-M2剪刀差自今年2月以来已连续8个月为负，且缺口维持高位。

让糖慢慢溶化 2、继续提示预判信用拐点的三个维度，并稍微修正此前“拐点将至”的预判为“拐点尚需等待”：我们预计，年内“紧信用”难以全面转为“宽信用”，也即社融虽有望逐步修复，但只是降幅收窄、存量增速很难明显回升。

维度1：跟踪城投平台、城商行、大企业等破产倒闭或被接管等标志性事件。城投平台打破刚兑的可能性下降，后续大概率只会零星地发生几起，或者说叫“定点爆破”；需警惕的是，三季度企业债券违约的数量和金额均显著高于二季度，表明破刚兑仍是信用风险改善的硬约束。

维度2：跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢甚至转正。经验规律看，负的剪刀差还将至少延续数月（过往最短为10个月，当前已连续8个月为负）。

维度3：跟踪企业债信用利差。当前企业利差收窄更多源于“宽货币”带来流动性溢价下降，机构风险偏好并未得到切实提升。