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香港商报:内地房企返A谋突围

在央行加息、房地产企业贷款门槛提高的形势下，无论在A股市场还是H股市场，打通资本市场这条直接融资渠道，对于每个房地产企业的诱惑都是巨大的。然而，在内地资本市场，房地产 企业的IPO远没有这个行业板块的业绩那样火热，潜规则与高门槛限制着他们A股上市的步伐。压 迫之下，越来越多的地产企业选择在H股上市。然而，那些在港交所挂名的中资地产股日子过得却 并不逍遥。备受冷遇之下，他们已开始寻求A股回归之路。商报顾安安

上市艰难：宏调收紧门槛高

2005年以来，国内银行信贷紧缩政策丝毫未见淡去的征兆。3月18日，央行再度加息0.27%，并且连公积金住房贷款也同步上调利率，控制需求之势加剧，对房地产企业的影响可见一斑。北 京大学中国经济研究中心教授徐滇庆近日表示，在银行将贷款门槛提升到35%后，开发商的资金缺 口将达到3100亿元，预计二三成的开发企业会破产。

有分析人士指出，央行可能会继续控制房贷增长并进行结构性的房贷政策。土地招拍挂以后，对于房地产开发企业来说，资金的需求是刚性的。然而，房地产行业目前却出现了资金回收 变缓、资金需求加强的双重困境。在宏观调控背景下，开发商的开发进程受阻、销售速度减缓。 在银行借贷、销售回款这两把屡屡挥动的资金利剑经历宏观调控的冲击而渐渐生锈后，越来越多 的开发商不得不寻求一些非传统的融资方式。'这个时候需要大量的资金 来缓解一定的资金链紧 张，而通过上市来获得的 资金成本是最低的。'伟业控股公司董事长兼总 经理林洁认为。

对于众多有着迫切融资需要的地产企业来说， 上市是非常理想的融资方式，通常直接上市都是采取IPO的形式，因为IPO的融资 额较大。

宏调加剧资金缺口

2006年5月18日，中国证监会发 布的《首次公开发行股票并上市 管理办法》正式实施，标志着内地因股权 分置改 革暂停近一年的新股发行工作重新启动。然而， 即使内地IPO开闸，房地 产企业想通过这种方式 融资也没太多可能。'目前，由于国家对地产企 业的宏观调控，地产企 业在国内IPO越来越困 难，管理层也有收紧地产企业A股IPO的趋 势。'一位投行人士告诉。

据了解，2004年，仅有华发股份一家房地 产公司实现A股IPO。2006年，仅有保利地产和北辰实业完成了A股IPO。业内人士表示，保 利、北辰二者均具有很深厚的官方背景，资金实 力 和经营业绩鹤立鸡群，这是众多中小房企难以 企及的。它们的成功并不意味着在资本市场上嗷嗷 待哺的房企找到了融资出路，那些实力不足的 中小企业依然徘徊在资本市场之外。此外 ，对于 另一种看起来可行性更大的方 式--买壳上市来说，前途也并不明朗。目前至 少有超过50家以 上A股上市公司已被国内房地产 企业成功借壳上市。但研究表明：壳公司的年均 融资机会仅有 10%，大大低于上市公司17.7%的平 均水平，且平均融资规模也不及上市公司，买壳 上市对股权 融资的作用十分有限。 '对于IPO漫长的等待和严格的准入 而言，买壳是无奈之下的折衷选 择。'成功借壳上市的 华远地产董事长 任志强对此 也相当无 奈。

行业瓶颈：财务不明'黑洞'多

通常来看，财务状况不佳是内地房地产企业申请IPO时遇到的最大问题。

中信证券一位负责企业IPO业务的人士指出，发审委对申请上市企业的财务状况的考察，是以通行的企业财务标准，而不会考虑一个行业的盈利模式的特殊性，'大多数房企在内地申请IPO 时，并不能提供一个令发审委满意的财务报表。'

对于内地申请上市的房地产企业来说，财务状况通常是其最大的弱点。《管理办法》中'连续三年盈利，并且净利润达到3000万元'的要求已经吓退了无数囊中羞涩的中小房企。此外，近 年来内地土地价格高企，动用一个企业的绝大部分流动资金去购置1－2块土地，已经成为地产业 界通行的模式。这样的财务状况，在发审委方面看来，绝对不是一个完全安全的财务状况，因此 通过率非常低。

中信证券业务人员向本报表示，其实从内地有关部门严把房地产企业上市关可以看出，国家政策方面之所以不鼓励房地产企业IPO，其原因在于内地房地产企业从拿地、融资、起楼、销售四 大环节均不可避免存在着「黑洞'，凸显了房地产企业项目公司'小马拉大车'的特点。由于凭 关系拿地、手续不规范造成产权不清楚，从法律及严格的财务关系上，开发商根本无法形成有效 资产。

事实上，除了财务状况因素外，房企申请IPO艰难还有更微妙的原因。北京大学经济所房地产金融研究中心主任冯科接受采访时表示，政府、学界普遍认为地产行业已经从银行信贷和土 地的溢价中获得了很多好处，再提上市，地产公司会有招致滥用社会资源的嫌疑。'政府对地产 公司上市肯定会持谨慎态度。何况，银监会、人民银行强调宏观调控之下，证监会怎能与银监会 的意思相左。'这样的背景，无疑令房地产企业在内地资本市场IPO难上加难。

对此，有学者提出，应该考虑把批准IPO的权力放在交易所而非监管机构，或者应该考虑把A股发展成一个更能吸引国内高增长行业的融资场所，而不是一味保护和限制。

取道香港:上市容易募资难

由于房企想在内地资本市场IPO艰难，越来越多的公司把上市的目的地瞄准了H股市场。业内人士分析，与内地上市相比，在港IPO成本虽然较A股上市高，但再融资成本低、灵活性强，令内 地房企趋之若鹜。

京华山一金融研究员尤浩然表示，在香港，企业IPO的审批权由联交所掌握，其判断标准更偏重于提出申请的企业及其所在行业是否拥有良好的发展预期和盈利能力。对公司财务报 表设定连续三年盈利硬性要求，便是这一标准的典型体现。'香港还有一点跟内地不同，就是联 交所批准企业IPO只是提供一个资格，最终能不能成功上市发行，还要看资本市场反应如何，特别 是机构投资者买不买账。'他说，'而内地股市IPO申请一旦通过，资金募集则不成问题。'

换言之，香港让市场判断一个公司是否能够IPO，而一般来说，香港资本市场对房地产企业的盈利能力是认可的，所以内资房企在港上市的成功率相对较高。

据不完全统计，2006年内地共有5家房地产企业在香港成功上市。据报道，广州合景泰富地产和恒达地产成功登陆香港联交所后，募集资金已 超过30亿元。据悉，SOHO中 国、广州碧桂 园集团、深圳 鸿隆地产、中远房地产，均将选择在今年赴港上市。 地产股在港遇冷 地产股从来 就不是海外股票市场的宠儿，在香港也不例外。今年春节之后在港上市的两只地产新股--中国 地产和深圳鸿隆控股都未得到资本市场青睐。中国地产尽管分拆自香港投资者非常熟悉的太平协 和集团，但上市首日即跌破发行价，当日下跌3.1%。鸿隆地产表现略好，首日较发行价涨24%。但 与同期入市的食品企业汇源果汁66%的涨幅相比，仍属'小巫见大巫'。

'目前内地房地产股并不吸引投资者，投资者买股只看公司基本因素及保荐人以往的业绩， 故股价有分歧。'软库投资银行业务总裁、中国人民大学荣誉讲座教授温天纳说，'由于内地房 地产市场还不是很成熟，城市的开发规划往往缺乏整体感和透明度。此外，内地房地产企业的集 中度差、门槛低也是不争的事实。'

兴业证券一位不愿透露姓名的人士表示，今年预计到香港上市的内地地产公司会较前两年有所增加，但由于规模较小、公司土地储备较少，因此对市场吸引不大。'香港资本市场只会对有 足够四、五年开发的土地储备感兴趣。'

一位香港基金经理对本报说，'内地宏观调控，特别最近中央准备清算土地增值税，增加了房地产市场未来的不确定性。忽然有那么多内地房地产股上市，实在让人有点担心。'

无奈之选：欲借A股回归潮

随着内地A股市场IPO的放开，'回归A股'已成为许多在境外上市的国企的选择。普华永道估计，未来两年陆续会有包括巨型国有企业的H股回归A股，以推动内地资本市场发展。香港交易所 行政总裁周文耀日前表示，2007年A股IPO融资规模将超过H股。统计预测，2007年香港IPO融资额 将达1500亿港元，而内地IPO集资额则将达到2000亿元人民币。

兴业证券分析人士表示，'北辰在香港上市，股价一直徘徊在2－3元，最低的时候到了1元。而在A股，发行价定了3元，最高时候到了8元。一般都在6－7元左右'。北京大学经济所房地产金 融研究中心主任冯科亦认为，香港对内地地产股的估价偏低，主要由于没有考虑成长因素，通常 只按照国际地产行业的估价来看待内地地产股。'前一阶段，几只龙头地产股出现30－40的市盈 率，有点过热。长期看会回归基本面，向中间聚拢。供给合理后，会徘徊在20左右。但还是高于H 股。'

面对香港资本对内地地产的冷落及内地资本市场的不断'走牛'，已令不少'出走'香港的内地地产企业有了'回归'的计划。今年2月，上海复地集团便向中国证监会提出了A股上市计 划。一旦成功，其将成为继北辰股份之后内地少数几个同时在A股和H股上市的地产公司之一。