政策效果显现经济好转态势有望延续2020年

政策放松不合一保一控内在要求

傅 勇

上证观察家

治理通胀得有相应的政策组合，而这些政策组合无不都需要实施从紧的货币政策。我们应当尽力避免宏观调控在松紧两个极端间急速转换的躁郁症状。货币政策是否能在财政政策偏向积极的同时守住自身的立场，将是决定此轮调控成效的决定因素之一。

宏观调控正在经历由紧向松的钟摆式运动。提高部分出口品退税、增调信贷规模、人民币升值放缓……毫无疑问，这些举措只是开始的结束，不是结束的开始。那么，我们还将看到什么？随着宏观调控政策命题由双防转变为一保一控，舆论界很快在财政政策上形成共识，都主张财政方面应更积极主动；而在货币政策上，仍有较大分歧，紧缩派和放松派各执一见，相持不下。

笔者一直忝列紧缩派一员。今天在此想进一步提出，本质上，货币政策与财政政策都转向放松不符合一保一控的政策命题，一保一控需要的是一个结构性的政策搭配，而不是简单的整体转向。

经济学中的丁伯根法则证明，政策工具至少要与政策目标一样多。这意味着，要在增长和通胀两者间促成某种平衡，需要财政和货币政策双管齐下。虽然一保一控仍然是针对增长和物价两重目标，但事实上对宏观调控提出了更高要求。在双防基调下，政策之间的协调配合相对简单，从紧成为共同选择；而在一保一控基调下，政策间的搭配就变得更加重要。保增长的压力是有所抬头并可能还会增加，但这并不要求货币政策与财政政策一道同步放松。两者同步放松是当经济与通货都紧缩时的政策选择，而在一段时间内，通货紧缩的景象还遥不可及。既然，控制通胀仍然是我们的基本判断和政策目标之一，那当然也就不能采用通货紧缩时的政策工具。

近期货币政策已有某种放松，对全国性商业银行和地方性商业银行的信贷规模做出了不同程度的增调；为稳定出口，人民币升值力度也明显减弱。不少人还期望货币政策进一步放松，这是有可能的，但估计幅度不会很大，从紧的货币环境还会持续，很多企业还是会感到资金紧张。在考虑名义GDP的增速之后，这次信贷规模增调后，信贷供给还是比去年偏紧。新增信贷盘子估计在1800亿至2400亿元之间，这个增幅远远抵消不了今年物价水平的上升，结果实际信贷增幅还是要小于去年。即便考虑到可能的政策，今年信贷投放偏紧的状况恐难有改观。

更重要的是，货币从紧也不该改弦易辙。一保一控意在防止经济陷入滞胀，防滞和控胀两者不可偏废。现在看来，出现滞胀不是什么小概率事件。经济增长趋缓自然会减轻部分通胀压力，但停滞和通胀不会同时出现的判断早已经在理论实践层面上被双重否定了。研究显示，滞胀有两种诱发机理，这两种机理在当前的中国宏观经济运行中均有所体现。与此同时，治理通胀也存在相应的政策组合，而这些政策组合无不都需要实施从紧的货币政策。

滞胀根源之一是发生总供给的负面冲击。当总供给因某种原因明显下降时，就业就会下降，同时因为商品供给减少，物价水平也会上升。战争是一个例子。战争通常是与通胀相联系。政府在战时经常会增发货币，以集中资源备战，滥发货币自然会导致通胀。但这只是一个原因。战争对生产能力的破坏也是导致战时通胀高企的重要原因。全球20世纪70年代的大滞胀中，两次石油危机导致的供给冲击是最为直接的原因之一。

滞胀根源之二是通胀预期加速。当公众和企业普遍形成通胀将继续恶化的预期时，劳动者就会要求提高工资，企业也会提高商品价格，通胀预期就会导致真实的通胀率上升，即出现所谓预期自我实现的过程。现实中，受制于各种约束，工资和商品价格通常很难及时得到充分调整，致使至少部分真实工资和真实价格下降，此时工人就会减少劳动供给，工厂也会减少产出，进而通胀与衰退并存。在20世纪70年代的大滞胀中，通胀预期扮演了重要角色，结果高通胀和高失业不会同时出现的菲利普斯曲线消失了：物价上去了，但产出并没有增加。

与全球许多重要经济体一样，中国正在经历十几年来最为严重的通胀周期。注意，说眼前的通胀已构成一个周期并不为过，考虑到能源粮食等大宗进口商品价格的高涨，以及国内持续50%以上的老百姓预期物价会继续上涨的情况，诱发滞胀的两种机制已初露端倪。

消减滞胀可能性的政策应该立足于，在刺激总供给增长的同时控制通胀预期。具体而言，至少存在两种途径：一是刺激总供给的政策组合，总供给扩张意味着产出和就业的增加，以及物价总水平的下降；二是控制通货膨胀预期，改变通胀－增长的短期替代权衡。这两种情况分别对应于滞胀的两种形成机制。

重要的是，无论选择那种治理路径，偏紧的货币政策都是重要的一环，否则将很难找到实现平衡增长和通胀的其他途径。问题在于，虽然经济金融形势要求货币政策继续从紧，但宏观调控的总体要求似乎打开了市场对放松银根的广泛联想空间。在商业银行、房地产等部门与政策当局之间，夸大资金紧张程度和调查真相的博弈日益升级，并且，公众的通胀预期也难以稳定。

对此，笔者认为，明确提出财政政策和货币政策的松紧搭配是当前宏观调控政策的上策，货币政策基调可以重新回到“适度从紧”，这才能与一保一控的政策目标对应起来。宏观政策的次优选择是，在未给出相关政策的明确定位以保留政策调控灵活性的同时，实际上保持着对经济运行和通胀预期的控制力。但是，无论如何，我们应当尽力避免宏观调控在松紧两个极端间急速转换的躁郁症状，简单的放松不符合当前复杂的经济形势。货币政策是否能在财政政策偏向积极的同时守住自身的立场，将是决定此轮调控成效的决定因素之一。

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