非银流动性受阻冲击信用债中低等级品种抛压

　　非银流动性的冲击，对信用债的影响已然有所体现。

“有一只AA城投中票，本来打算上周发的，后来不得不取消了；接下来能不能发出去，还是个未知数。”6月19日，某银行间债市主承人士对21世纪经济报道记者表示，“AA这种中低评级的城投、民企的债，基本上都是非银产品户（非银产品账户分机构账户与产品户）在接，短期内这些产品户估计要么没钱接，要么有钱也不敢接。”

Wind数据显示，6月1日-6月19日，已有29只非金融企业信用债（口径：企业债、公司债、短融、中票及定向融资工具PPN）推迟或发行失败，总规模为225.50亿元。而5月份，相应的数据为20只和147.9亿元。

“一般市场出现比较剧烈波动的时候，取消或推迟发行的债券都会增加。对优质的主体，可能是因为发债利率不理想，打算缓一缓。对于资质相对较弱的群体，可能短期内发不出来了。”前述主承人士解释，此轮非银流动性冲击影响下，预计整个6月取消发行的债券会是上半年的新高，而在流动性分层的影响下，中低评级的企业短期内受到的影响会比较大，需要等待市场信心的恢复。

这种影响在二级市场上亦有体现。

“6月以来，折价出售的信用债出现频率较此前明显增多。“北京某保险资管债券交易员表示，而对发债主体而言，二级市场收益率的走高，亦将反过来制约一级市场新债的发行。

好在，监管部门的应对措施已在路上。

6月16日，监管部门召集多家头部券商开会，并形成支持非银的方案。其内容包括：要求券商不对交易对手方搞“一刀切”，对部分中小机构提供流动性支持，并逐日上报明细；对存在爆仓风险的产品户，自营可适当提供支持等。此外，央行还将为券商发行金融债券提供支持。

信用债冲击链

5月24日，打破银行刚兑的事件发生后，中小银行流动性率先受到影响，其最集中的表现是，此后数周，中小银行的同业存单发行锐减。

而券商资管、基金、信托等非银行机构或非法人产品户，则在中小银行流动性收缩过程中受到了巨大影响，原因在于：中小银行是非银在银行间市场里的主要交易对手，中小银行流动性收紧后提高了对非银交易对手的要求。

同时，非银内部亦开启“不信任模式”，大型券商、公募基金纷纷提高质押券等级要求（例如，将标准提至AAA国企债券、利率债等），或是干脆暂停部分交易。此前，有私募债基人士表示，已有为数不少的回购交易发生违约。

而在这个流动性链条的末端，则是持有AA或AA+民企非法人账户。上游的流动性收紧，短期内对这些账户造成抛压。假以时日，这些债券的发行主体则将面临到期无法再次发债借新还旧，引发债券违约风险。

中信证券研究部固定收益分析师吕品对21世纪经济报道记者表示，非银流动性不畅，对信用债的影响比较直接，具体体现在质押回购的时候要求提高整体的信用等级，一些中低等级债券难以再滚杠杆，一些产品户为交易履约被迫清仓砸盘，有潜在结构化发行可能的券出现了闪崩打折的现象。

二级市场上出现债券折价抛售情形的增多，就是信用债市场上承受抛压的体现。

21世纪经济报道记者从前述保险资管债券交易员处获得的信息显示，6月13日11时18分，“16盘山专项债”银行间显示成交价56.3990元，较昨收价77.4923元，跌幅-27.22%；6月13日13时58分，“17泰禾MTN002”银行间显示最新成交价80.0000元，较前一交易日中债估值96.4478元，偏离-17.05%；6月14日13时44分，“16白沙洲MTN002”最新成交价80.1000元，较前一交易日中债估值93.1053元，偏离-13.97%。

而估值出现较大偏离，将对结构化发债的发行人产生较大压力。

6月19日，市场流传着一张A县城投公司的回复函。回复函称，该公司作为“18A02”的发行主体，杜绝一切降低该司债券估值和公司价值等行为发生。

回复函还表示，若基金公司资产管理计划在存续过程中，出现流动性风险或质押回购出现违约的情况下，管理人对所持债券“18A02”以非公允价值（中债估值偏离净价超过5元内）进行变卖，导致该司债券估值大幅度降低。低于市场公允价值的亏损，该司不予承担。该司仅以非公允价值的交易价格进行兑付该司债券。

21世纪经济报道记者以投资者身份从该县城投方面确认了该回复函的真实性。

“因为结构化发债的情况下，发行人担任劣后的角色，如果因为债券被抛售导致债券估值大幅下降，基本上所有的损失都由发行人承担。”前述券商资管部人士如此解释。

市场将对中低品种再定价“监管要求大券商对其他小机构出钱，然后还要上报，对稳定市场非常重要。”6月19日，某私募债券基金人士对21世纪经济报道记者表示，监管果断采取行动，对市场信心有提振作用，本周以来，非银资金紧张的局面已有所缓解，“大券商有在出钱”。

同时，6月17日，银行间同业拆借中信、中债登和上清所同时发布了回购违约处置的实施细则。

多位市场人士解读认为，此举将提高回购违约处置的效率，相关新规的出台，是监管层对市场环境变化的积极反应，有利于迅速稳定交易秩序和市场预期。

对信用债市场而言，整体风险或已有所下降，但对不同等级的债券，将出现分化。

“监管果断采取行动，对市场信心有提振。不过，在银行打破刚兑之后，债券市场接下来将不可避免进一步信用分化。”北京某中字头券商资管部人士对21世纪经济报道记者表示，短期内“AA、AA+等级，尤其是私募债，会承受比较大的抛压，而市场对AAA公募债的需求会进一步增加，未来等级之间的利差会进一步扩大。”

吕品表示，未来市场将对中低等级品种进行风险重定价，相当一部分过去能依托这些中低等级债券进行的杠杆交易，面临萎缩，并进一步会影响此类发行人在市场上的再融资。“另外，由于上半年债券市场过于一致的预期，买城投、买地产，信用利差压缩的比较低，所以目前信用利差处于历史上较低的分位在10%-20%，如果发行人再融资与投资机构信用扩张受阻，利差不太能经受得住风险的波动。”