因此总体而言大家可以不用担心通胀的问题

10月29至30日，一年一度的“达晨年度经济论坛”在湖南长沙举办，本次论坛由湖南广播电视台、湖南电广传媒股份有限公司共同主办，深圳市达晨财智创业投资管理有限公司承办，湖南省金融办、招商银行股份有限公司、深圳证券交易上市推广部作为支持单位，齐聚逾800名嘉宾深入探讨了当下宏观经济形势、资本市场格局和产业机遇，亿欧作为受邀媒体参加。

2018年是改革开放40周年，也是全面贯彻党的十九大精神的开局之年，贸易摩擦和去杠杆成为当下中国当下两大经济主题，本次论坛以“创新驱动、致胜未来——贸易摩擦和去杠杆下的企业应对策略”为主题，中泰证券首席经济学家李迅雷、北京大学国家发展研究院讲席教授周其仁、深交所创业企业培训中心主任邹雄、华为前副总裁邢宪杰、达晨财智总裁肖冰等嘉宾发表了精彩的演讲，分析国内外宏观经济形势，对行业热点发表了观点。

在29日上午的主论坛中，中泰证券首席经济学家李迅雷发表了“去杠杆的原因、现状、风险与企业应对策略”的主题演讲，他认为：

1、从宏观条件来看，我国目前经济“滞”的可能性大，而“胀”的概率低，所以没必要太关注GDP的数据；

2、由于我们在紧信用的环境下，因此导致二级市场的价格要低于一级市场，这个时守望未来候一级市场在投资上面要更加谨慎，不要有过高的预期，否则去杠杆漫漫无期；

3、尽管监管稍微放松一定程度可以缓解信用收缩的压力，但恐难改社会融资下行趋势，作用相对有限；

4、各个行业往头部企业集中，这是全世界各个国家的普通现象，也是中国在经济转型当中，必然会发生的事情；

5、闭着眼睛投资的时代已经过去了，在人口迁移，消费结构发生变化的前提下，企业家和投资者需要抓住机会。

以下是李迅雷的演讲全文，亿欧做了不改变原意的删减与：-我国经济走势的内在逻辑-

自2008年全球金融危机以来，中国经济经历了强刺激、小反弹后，经济增速就开始了趋势性下行，GDP增速从10%以上的高增长不断下降直至现在的不足7%。与此相对应的，是全国需求的全面下滑，是投资增速的下滑，大家都对这个现状十分悲观，但我认为这是没有必要的，因为这种经济增速的换挡并非属于周期性的变化而是结构性的。

中国人非常关注经济的增长，甚至对经济增速小数点后面一位数都能够讲出来，但经济增长实则和企业发展是没有必然联系的，而且因为中国正处于经济结构调整和转型的过程中，所以我建议大家不要太关注GDP的增速，因为GDP增速下行是必然规律，且增速放缓并不是不增长了。我国今年GDP增长预估是6.5%，是美国的两倍左右，明年预计也会达到6%。所以大家不用太关注GDP的走势如何，而是多关注结构性的机会。

此外，我们也需要清醒认识到，经济竞争其实是一场超长的马拉松，一旦“比赛开始”，很难赶超。从新中国成立到现在将近70年的时间里，前30年我们停滞了，这就和其他国家拉大了差距，虽然后40年我们一直在追赶，但是就像马拉松一样，前面的差距被拉开了，后面就很难追赶上来，这是客观存在的现实。所以我觉得把GDP不要太当真，我们太当真GDP，往往陷入一种自我的悲观的困境里面。我们应该要寻找这种发展的一个相对的机会，而不是一个绝对的数据上的追赶。

所以说经济增长的质量是最重要的，我们这次十九大报告也是把经济高增长调整为经济高质量增长，把软实力提高，把科技水平提高，这才是最重要的。而不是经济增速下行了就不好，未来同样经济增速要下行，所以大家要做好过艰难日子的准备。这个艰难也是相对而言，不是绝对艰难。过去我们总是在一个高增长的环境下面，习惯于收入提升，企业规模不断扩大，今后可能是缓慢增长的，但是还是在增长，所以不管是日本也好，韩国也好，我们应该考虑到，所有国家它发展到一定阶段，都会出现生产要素边界回报率的递减，不可能一直这么暴利下去。

而我国经济增速放缓的原因是什么呢？最主要就是因为人口红利的逐渐消失。我们知道生产要素第一大就是人力资本，我们看到当劳动力数量出现减少时，韩国、日本、新加坡等国家的经济增长无一例外的发生回落，对于中国而言同样如此。所以研究中国经济未来的趋势，必须得研究人口，研究这个人口的这种变化的规律，基本上就可以把握未来经济的增长了，这是一个新出生人口的未来趋势，历史的未来趋势，这条线基本上也就代表了中国GDP的增速了。所以中国经济现在要做的事就是“抢人”，未来城市之间的竞争，其实就是劳动力的竞争。

影响经济增速的另一个因素就是资本。今天在座的各位有很多都是投资人，应该能够清楚的感受到现在资本放缓了。资本放缓是因为投资增长放缓了，这样经济增长自然会放缓，经济边际效应的提升自然会放缓。我觉得这非常正常，像美国、日本、韩国都出现过同样的问题，这也恰恰表明了我国遇到了经济转型发展的契机。

与此同时，我们也应该反思自己在经济放缓的过程中遇到的问题：研发投入的不足，尤其是应用研究和基础研究方面的投入不足。这也从一定程度上解释了为什么与美国、日本相比，中国获诺贝尔奖这么难，因为获诺贝尔奖主要是基础研究。过去，我们会通过仿造或者技术引进来解决问题，这是一种急功近利的表现，现在来看很难了。因为我们已经成为全球制造业的第一大国，成为了制造业的中心，很多技术已经处在比人家同步，甚至比人家更高的水平上面，在这种情况下，你要进一步发展，肯定要依靠原创技术。

此外，大家还在担心明年是否会出现通货膨胀，我认为这是不可能的。给大家讲一个最简单的理由，中国本身是一个生产产品的制造业的中心，而且产品本身都是产能过剩，供过于求的，而不像90年代的中国，那时候是短缺经济，很多东西需要进口。但目前我国已经逐步从大部分产品满足不了需要依靠进口的国家，变成了全球制造业第一大国，我们的制造业GDP远超过美国。更加学术的说法是可贸易品的全球价格很难有增长，但非贸易品，服务品会通胀。因此，简单讲通胀没有意义，我们要将其细化。在劳动力短缺的情况下，服务价格还是要涨的。

因此，总体而言大家可以不用担心通胀的问题。

-去杠杆面对严峻压力，从主动到被动是必然趋势-

回到今天论坛的主题——“去杠杆，去产能”，这个问题上面，我们要面对相对严峻的压力。

中国的杠杆率上升是起源于2009年的4万亿计划，后来为了实现经济稳增长的目标，我们一直在用投资拉动经济水平，因此财政赤字一直在上升。尤其是广义财政，包括政府间基金的一些PPP项目，一些地方融资平台等等，这些都使得整个全社会杠杆水平不断上升。房地产也是一样，后来又通过房地产来拉动经济增长，又希望房价不要过快上涨，一会儿持续，一会儿打压，最终结果使得一些表面问题好像解决了，但实际问题，可能又被掩盖了。

如果我们把GDP当成一个目标的话，上述的这些行为主要目的就是增长，与经济的“三驾马车”（内需、投资和出口）密切相关。但是出口是跟劳动力成本相关的，你劳动力成本越低，出口就不行了，我们只能够通过消费跟投资来拉动经济增长，消费又是跟老百姓收入相关，所以我们政府最直接的动力就是搞投资。但是投资多了之后又会出现金融宽松，又会出现产能过剩的问题，所以又要压紧产能，抬高货币等等。房地产同样是这个道理。一方面地方财政需要通过房地产拉动经济增长，但是站在居民角度来说又不希望房价上涨过快，这中间其实是矛盾的。

所以金融政策总是一会儿放松，一会儿收紧，目的就是为了让GDP增长。但是GDP再上升杠杆就提高了，所以刺激经济肯定是有问题的，主要会带来以下六个方面的影响：

1、广义财政托底，基建一叶一如来投资持续增高；

2、地产政策松紧交替，周期起起伏伏；

3、需求整体回落，产能过剩凸显；

4、居民负债率攀升，已处于危险区间；

5、利息占比越来越高，风险越来越大；

6、全社会杠杆率飙升，远超其他新兴经济体。

所以说，正因为杠杆率那么高，所以我们要采取办法来解决，采取什么办法解决呢？主要是通过信用，收紧信用来去杠杆率。

我们从2015年开始这轮结构性改革，通过“三去一降一补” ，解决前期刺激政策带来的遗留问题，也取得了显著效果，但是任何东西都是有后果的。过去我们为了稳增长去杠杆，我们现在是为了去杠杆让增速放缓。因此各个企业日子都不好过。投资下降，伴随的可能是就业压力的上升。所以正是基于如此，我们2017年是收紧的货币政策，2018年是宽松的货币政策。但总体上来说信用是收紧的。

对于资本市场来讲，就是资本价格要上升，必须是宽信用的环境。如果说信用紧，货币松，也没有用。只有货币宽松，信用也宽松利润，资产价格才会上升。所以在这种背景之下，大家对自己企业的估值水平要有个合理理性估值，不要期望过高。因为我们是在紧信用的环境下，导致二级市场的价格要低于一级市场了，这个时候一级市场在投资上面要更加谨慎，不要有过高的预期，否则去杠杆就漫漫无期了。

目前我们决策者也意识到，监管是不是过久了？所以现在也在放松监管，从近期出台的资管新规细则、理财新规、证券期货私募新规来看，金融监管政策比之前预期的略有放松，例如公募资管产品可投非标、老产品可有条件投资新资产、银行可自主确定压缩老产品的节奏等等。但打破刚兑、期限匹配、消除嵌套的主要原则未变，且之前出台的同业存单监管、银行绕道非银投资非标的监管依然有效，所以监管稍微放松尽管一定程度可以缓解信用收缩的压力，但恐难改社融下行趋势，作用相对有限。

如果是按照这样一个逻辑来看，明年房地产投资增速估计也会下降。

所以我判断，中国经济现在总体步入到被动去杠杆的阶段。被动去杠杆的时间还是比较长的，政府要鼓励投资，要维护资产价格的稳定，要维护股价的稳定，要维护房价的稳定。

那维护价格怎么办？政府加杠杆，企业、居民去杠杆，就是个稳杠杆的结果。顺便提一下，这个稳杠杆也是短暂的稳杠杆，全世界所有杠杆一旦起来，就是一个不归路，所有国家杠杆率只能上，不能下。但是这里面有个结构，居民杠杆率会下来，企业杠杆率会下来，但是政府杠杆率必然会上升。我们可以看一下国际经验，比如说美国，美国的非金融部门的杠杆率水平，它也是一步一步往上走的，不会下来。但是企业部门的杠杆水平会下来，居民杠杆率水平也会下来。所以我的判断，今后我们企业杠杆也会下来，居民杠杆也会下来，但是政府杠杆肯定是往上走的。

所以我们需要反思，我们需要做的是怎么去优化杠杆结构，而不是简单的去杠杆。金融的特征就是杠杆，金融的特征就是要管理杠杆，而不是去杠杆，最多是降杠杆，没有杠杆就没有金融。所以这一点我觉得大家要认识到。

此外，所有的去杠杆，都会经历被动去杠杆的过程，像美国、日本、欧洲都是一样。一开始就是政府提高利率希望能够降杠杆，最终导致的结果就是金融危机的爆发，中国之所以没有爆发金融危机，原因就在于我们有一个强政府，管控力非常强的政府，这样使得我们没有爆发金融危机。但是并不等于我们就没有金融风险了。

十九大提出三大攻坚战，第一大攻坚战就是防范风险，所以风险仍然存在的。但是任何一个举措，任何一个决策，都是一个双刃剑，我们现在是通过行政化的手段，通过管控来稳住风险，不让风险进一步恶化，但是付出的代价就是价格进一步扭曲，所以会导致市场失真。有句话讲长痛不如短痛，欧美去杠杆就是短痛，所以时间比较短，但是我们的时间会比较长。

-创新是化解经济问题的首要之道-

政府和企业应该如何来做？我觉得还是要通过创新，通过新旧的转换来化解经济当中的问题。

中国是制造业大国，我们传统制造业非常发达和发展，但是面临的问题是什么呢？就是当你制造业发展到一定程度之后，会不会发生产业转移。中国制造业成为全球老大，核心原因是什么？就是人口众多，土地稀缺，收入降低。韩国和日本也是同样，这么勤劳的民族，拥有的土那么少，我们怎么样去发财致富？只有一条，我们在本土给全球居民生产产品，所以韩国、日本，中国都是一样。

所以我们在不能移民的情况下面，所选择的一条正确导向，就是出口导向，发展制造业大国和强国，使得中国在全球出口份额在不断的提高。全球贸易当中，往往也是此消彼涨的，你的份额提高了，别的份额就下降了。中国的崛起，日本失去了20年，有日本自身的原因，也有中国崛起的原因。这几条线很明显，中国崛起了，日本和东盟，它对美的出口就下降了。所以中国崛起有它的必然性，劳动生产率的上升是主要原因。劳动力成本低是主要优势，但这些优势不可能长期持续下去，而且也容易引起别的国家对你的反感，好好活着就是要倍加珍惜我们生命过程中所拥有的一切一切他认为中国抢了他的就业。

第三产业的比重会不断的上升，服务业需求会不断越来越大。传统产业要去杠杆，新兴产业要加杠杆，这是杠杆的优化，但这不是纯粹的去杠杆，能使杠杆稳定就已经不错了。其次就是要调整杠杆比例，在新兴产业里面推进，政府必须要支持，我们既然是个强政府，政府在产业引领方面加大投入，在新兴产业发展，给予更多的鼓励政策，在减税方面给予更多力度。我们现在是盼望的增值税的减并问题，一个是减，一个是并，三并二还是非常有希望的。

-存量经济占主导地位，产业分化与聚集将带来机会-

最后，讲一个我认为的更加现实的趋势，未来的中国存量经济将占主导地位。我觉得过去中国经济的发展是个增量经济，它所带来的是一个趋势性机会，在产业领域是短缺的，所以每个企业家进入这个行业门槛很低，进去之后都能赚钱。但存量经济不一样，它是此消彼涨的，这就是个结构性的机会，就是优胜劣汰。所以为什么大部分企业家说日子不好过，因此我们现在越来越像个存量主导的经济。

存量经济主导的特征

我们在观察经济增长和发展的过程中，通常从四个“流量”切入，分别是人口流量、货币流量、货物流量和信息流量。

在原始社会或者封建社会，人口的流动性是很小的，所以整个社会的经济活动就不会那么活跃，货币、货物的流动性就越小，增速就越慢，进入到现代社会这个状况就变了，人口的流动性大了，就会导致经济活动更加活跃。但从2017年开始，我国的春运客流量首次出现了下降，虽然人口的流动性还是大的，但我们还是应该注意到这个下降。此外，我们的公路客流，空运客流量都出现了总量下降，这是存量特征的一个体现。

随着人口老龄化，随着城市化率水平的提高，人家人们的生活越来越稳定，未来中国可能就没有春运这两个字了。大家现在一谈就是春运，春运是个历史现象，它肯定会随着历史的延续而消失，成为在字典里面找到的词，所以我们很多问题都需要从历史的角度来看问题。

此外，从货物流量的角度来看，2000年以前中国的消费增长考的是吃穿衣食等消费为动力的，但是在2000年之后，拉动经济增长的变成了房子和汽车。但今年房地产的销量增速估计是接近于0了，明年大概会是负增长，二手车市场的交易总额也超过了新车市场。这些变化带来的后果是与汽车、房屋相关的钢材、水泥、煤炭产量都发生了下降，这表明经济里面的货物流量在放缓。这也是存量经济的另一个特征。

还有两个流，就是资金流和信息流。过去我国的经济增速在20%以上，现在降到了8%，社会融资总额也降到了10%以上了，货币流在下降。唯一上升的就是信息流。我们现在亲身感受到现在购每年30%的速度在增长，上消费，上娱乐，居民家庭用电量在快速上升，这都表明了信息流的增长，我们已经进去了信息社会，信息流成为了我们经济增长的一大动力。

前面三大流都是下降，只有信息流在上升，综合表明中国进入一个存量主导的阶段。在这个存量主导阶段，它会发生什么特征呢？就是结构分化，头部效应越来越显现出来，也就是行业集中度在提高。

结构分化的特征

1、制造业比重下降，服务业比重上升

在经济总量增速持平甚至下滑的背景下，未来市场的投资机会更加偏重于结构。从经济结构来看，随着人口结构变化，传统周期经济增速近几年都趋于下降，制造业的比重在下降，而人们对于高质量产品和服务类消费的需求增加，新经济在崛起。将来这个优势还会继续发展起来，我们在文化教育、娱乐，这些产业里面的需求还在增加。随着人口老龄化，我们的健康养老，在医药方面的需求会进一步增加。所以这是从传统领域往信息领域发展，从制造业往服务业发展，这是一种结构的变化。

2、投资回报率下降，企业质量上升

第二个方面是行业内的企业在分化。总体趋势来看，这两年企业的LE在提高，也就是说数量回报率在下降，但是企业的质量，经营质量还在提高的。这里面有区分，我们在评价一个企业的时候，除了看LE还要看现金流，我们看中小型的上市公司，它的经济现金流是在往下走的。

3、大公司与中小公司分化：中小市值公司净利润与现金流增速分化

跟这两年PPI（生产价格指数）的崛起有关。作为消费者价格很难上来，行业利润来看，上游比较多，中下游的相对来讲占比比较少。再一个是国有企业跟民企的分化，从利润的增速来看，国有企业在上升，民营企业在下降，但总体来讲是往上走的。从投资角度来讲，国有企业投资增速是超过民营企业，这里面有个解释逻辑，国有企业以大企业为主，民营企业以中小企业为主，整个社会的变化，就是行业集中度提高，对大企业有利，对中小企业不利的。这个也是总体来讲是种分化。

4、行业内部分化，向龙头企业聚集

最后一个就是行业内部的分化，比如说行业内利润和市场份额都向行业龙头集中，所以我们现在讲得比较多的就是头部现象。像家电行业里面，主要还是看海尔、美的、格力；工程机械里面，像中联重科，三一，都是出现这种头部现象。而且这个集中度的趋势才刚刚开始，还会在各行各业出现。作为企业家来讲，一定要看到这个现象。

往头部集中，这是全世界各个国家的普通现象，也是中国在经济转型当中，

必然会发生的。因此作为投资者来讲，就应该抓大放小。

5、居民收入分化，看好高端消费

第二个就是居民收入的分化，在这个背景之下，还是看好高端消费。2016年以后我们发现一个明显的特征，高收入阶层的收入增速是明显上升了。举个例子，去年高收入阶层的可支配收入增长大概是9%，农民可支配收入只有6.3%，这带来了消费者的升级和高端消费量的明显扩张。

6、移动互联对消费影响巨大

总体来看，中国目前的消费也在发生一种转型，也在发生一种结构的变化，是值得我们去投资和关注的。

最后给大家讲讲人口的分化。我前面讲到消费它所对应就是货物流，金融投资它所对应的是货币流，资金流，我们人口的分化，是更加重要的一种分化，它对方方面面都会产生影响。

前面说到，中国的经济增长与人口变迁密切相关，同时会对产业结构带来影响，由此带来房价的波动等。因此人口的波动对经济的影响是非常的大。目前我们看到的现象是，除了一线城市和省会城市之外，大部分的城市的净流动人口在减少，这对当地的产业和经济发展是不利的。

因为未来在投资时，我们也需要考虑到城市的隐私，要进行精准投资，进一步细化。大的趋势就是我前面讲中国的城镇化率上升空间有限的，因为遇到了人口老龄化的问题。但是中国大城市进程还是方兴未艾，我们中国第一大城市上海，它在全国人口比重只有3%，这是非常低的。东京要占到日本人口的33%，我们不会像东京这样密度这么高，但纽约至少是可参照的，印度孟买是可参照的，所以这个角度来讲，大城市人口还是会进一步增加，这一个趋势。所以资源要更加集中，资源要更加合理分布。

所以人口这种分布和集中式自然现场，它是根据你的产业发展，根据你城市的配套设施是否健全来的，它不一定跟你高铁沿线的设点有关。事实上，高铁沿线的三四线人口反而出现了净减少。这和当初日本也是一样，日本想增加关东地区的人口，修了新干线，结果新干线修了之后，反而使东京人口进一步增加了。所以高铁是否修建，对于城市人口没有影响，甚至还有负面影响。往大城市集中，往超大城市集中，往产业发达的地区集中，这是个大的趋势。

人口的这种集中，它是个自然现象，由此我们可以发现，各个省份里面，已经出现了分化。比如说像京津冀也是个经济区，但京津冀的人口居然是负增长的。长三角跟珠三角是两大经济发达的经济区域，但是也出现了分化。比如说像整个浙江，它经济发展比较好，所以浙江成为人口净流入的第二大省份，虽然它的人口要少于江苏，但是浙江大部分城市人口都在增加。然后广东虽然经济体量是全国第一，但其人口的净流入集中在广州、深圳、珠海、东莞这几个城市，其他城市都是净流出的。同样江苏的人口流量并不大，虽然体量是全国第二，但是人口流动量并不大，可能江苏经济转型在若干年之后，会出现一个相对迟钝的现象。

我们过去只是看大板块，说西部大开发，东部振兴，中部崛起，事实上来讲，能够崛起、振兴的都是少数几个地方，少数城市，所以一定要精准。比如过去我们讲面，现在要讲线，杭州大湾区，粤港澳大湾区，经济带，中心城市，城市集群，我觉得相对好的是长沙跟武汉，包括像河南的郑州，我觉得这个城市发展还是有魅力，还是能够吸引大量的人流入。

所以我现在看就三条线，一个粤港澳大湾区，一个是长江经济带，未来可能要集中到点，一个点就有它的辐射力，所以我们要把握好这个点的机会。

过去我们讲面，现在讲线，未来要讲点，有很多地方可能会出现衰弱，比如像美国的中部地区，像底特律这些地方就成为了生锈地区，现在变成了非常荒凉的地方。因此不是一个地方繁荣能一直繁荣下去，要看它能不能抓住机会，能不能做到与时俱进的产业转型。

未来我们就业压力会越来越重，我们现在国务院又提出来稳就业，稳金融，稳外贸，稳外资，稳投资，稳预期，把就业放在第一位，说明将来的就业难度会进一步增加。哪个城市，哪个区域能提供充足的就业机会，就会带来这个区域的繁荣，会带来人的集中，产业的集中。

我们今后面临的是人口迁移，消费结构的变化，作为企业家，作为投资者，要抓住这种机会，而不是过去那样，抓住那种闭着眼睛，等的时代已经过去了。

我的汇报就到这里，谢谢大家！