安信证券存货调整主导经济恢复了

安信证券：存货调整主导经济恢复 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

7、8月的实体经济出现了比较显著的恢复。

贸易盈余的收缩暗示，此轮经济恢复的过程中，内需为主导，外需为配合。水泥产量增速平稳、房地产开发投资的乏力、基建投资的高位盘整暗示，固定资产投资并没有出现显著的扩张，经济企稳反弹除了受到出口改善的边际支撑，在内需层面主要来自库存调整以及天气因素的影响。库存调整以及出口同步改善的背后，我们认为与7月中央政府政策倾向调整带来的各方预期的逆转有关。

预期逆转推动的经济回升难以持续，2010年以来的几轮经济反弹大致只能维持个月，再考虑到本轮经济恢复中房地产开发投资的乏力、基建投资难以继续提振经济等困难，经济增长可能在月后出现回落。

8月社会融资总量的恢复、利率水平的高位盘整暗示，6月底银行间流动性紧张驱动的商业银行（及其他非存款性金融机构）资产负债表的冲击性调整可能已经接近尾声。对短期流动性我们持有中性偏积极的看法。

其实早在2007年 8月工业增加值继续回升，同比10.4%，是过去15个月的最高水平。近两个月，实体经济出现了比较明显的恢复。

7月初的数据点评以及8月中旬的会议中，我们曾经提出，因为去库存的告一段落，实体经济企稳反弹，但经济恢复的可持续性存在疑问。随着8月数据陆续公布，我们得以对市场关注的相关问题作更进一步分析。

一、两轮经济回暖的比较首先我们将此轮经济的恢复与去年4季度至今年年初经济的恢复对比。

在PPI环比回升、出口增长、工业增速反弹、市场表现积极等层面，两轮经济的回暖有着很大的相似之处。

但需要注意到，一个非常重要的不同之处，是贸易盈余占比的波动。前一轮经济恢复中，贸易盈余在恢复，占比在提升；而合并7、8月份，贸易盈余在下降，占比也在收缩。（图1）在我们一贯倡导的基于国际收支变动的总供求分析框架中，贸易盈余是实体经济的温度计。从贸易盈余数据出发，利用这一框架，我们能够识别实体经济所受冲击的来源。两轮经济恢复中贸易盈余占比的相反表现，暗示其背后的驱动因素是不同的。

简单来说，我们认为，前一轮经济恢复过程中外需作用为主、内需回升为辅；而此轮经济恢复过程中，内需作用为主、外需反弹为辅。

具体的分析过程，我们这里也稍加讨论。

在前一轮经济恢复中，我们看到了贸易盈余占比的提升。从模型出发，外需扩张、内需萎缩和供应释放，都能够对贸易盈余占比的提升作出解释。

而期间，我们明显地观察到了工业增速的反弹，这可以确定性地排除内需萎缩（它将带来产出增速放缓）的影响。

从全球PPI的回升、中国非食品环比的较强表现来看，供应释放不大可能是主要的原因（它将带来二三产业缩减指数下降的压力）。

这样，外需的回暖，是唯一剩下的合理解释，它主导了当时的经济运行。

OECD环比的反弹、全球PPI环比的回升、中国出口的改善，是外需回暖的直接证据。

当然，这一判断，并不意味着对内需恢复的否定。实际上，去年底房地产开发投资和政府基建投资的加速相当显著。只是从贸易盈余占比这一维度上，我们观察到，它的影响相对次要。

数据层面，水泥增速的反弹、建筑业增加值的回升等（水泥与建筑业难以贸易）是内需反弹的证据。

此轮经济恢复中，我们看到了贸易盈余同比的滑落，以及贸易盈余占比的下降。

同样地，从模型出发，内需扩张、供应收缩、外需萎缩等，均能够对贸易盈余占比的下降作出解释。