国盛证券关注年库存周期变化和民企覆盖

国盛证券：关注2019年库存周期变化和民企加杠杆 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

切实做到“应保尽保、以户施保、以户持卡” 事件：2018年中国规模以上工业企业实现利润总额66351.4亿元，比上年增长10.3%；12月利润总额当月同比下降1.9%，降幅比11月份扩大0.1个百分点，比2017年12月扩大12.7个百分点。

1、2018年工业企业盈利增速“腰斩”，随着PMI跌破荣枯线、经济继续承压以及PPI通缩风险的逐渐暴露，工业企业利润下行趋势短期难扭转。

2018年工业企业利润增速趋势下行，全年增速“腰斩”（2018年10.3%，2017年21.0%）；四季度末转为负增，并非高基数所能解释，主因是PPI同比增速持续下滑。

分行业来看，上游行业是工业利润的主要来源。2018年全年，41个工业大类行业中32个行业利润增速为正，9个行业为负。其中，利润增速最高的五大行业为石油和天然气开采业、非金融矿物制品、黑色金属冶炼和压延加工业、废弃资源综合利用业、酒、饮料和精制茶制造业。

2、2018年企业主动去库存，2019年可能转为被动去库存。

从1996年开始，我国共经历了6轮完整的库存周期，平均每轮周期的持续时长约为38个月，其中，主动去库存11个月、被动去库存8个月、主动补库存11个月、被动补库存8个月。

2017年5月，第6轮库存周期补库存阶段结束，目前处于第7轮库存周期中。截至2018年12月，企业去库存时长已达19个月。虽当前主动去库存时长已经多于近两轮的平均时长，但是下游需求并未明显改善，我们预计2019年企业大概率继续处于去库存状态。

3、2018年民企国企盈利增速仍分化，但差距显著缩窄；2019年民企将继续加杠杆，但并非需求端引发，更多的可能是被动加杆杆。

本轮供给侧改革主要受益的是国企，但环保和去杠杆主要“受伤”的则是民企。而进入2018年尤其是下半年以来，去产能开始放缓、去杠杆转为稳杠杆，加之国家多措并举稳民企，民营企业盈利增速虽尚不及国企，但2018年两者差距已不足1个百分点。

2018年私营企业负债率攀升明显，从2017年底的51.6%上升至2018年12月的56.4%，而同期国企从60.4%下降至58.7%，体现了“加杠杆”由国企向民企的转化。往后看，随着民企纾困政策的相继出台，民企信用环境有望改善，民企资产负债率预计仍将上行。

需要注意的是，在整体经济下行期，民企加杠杆很难由需求端引发，也即难有主动扩产的意愿。因此，2019年民企加杠杆，可能更多的是“被动加杆杆”，背后的真实动机应是缓解股权质押风险，以及确保必要的资金周转进而避免破产倒闭引发失业问题。

风险提示：1、经济失速下滑；2、政策效果不及预期。